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慢亦是快

作者：业文

编辑：钧杰

风品：闻道

来源：铑财——铑财研究院

马克思曾经说过，一旦有了适当的利润，资本就会大胆起来。

资本市场是万花筒，最重要的是致富的机会。如何防止少数人非法盈利，建立透明公平的健康市场，是各方关注的焦点。

8月，中国证监会发布了大股东减持的新规定，有效限制了市场随机套现的混乱，但仍需警惕一些更隐蔽的借口“造富”。

9月10日，赤天化宣布资产置换计划，涉嫌大股东高卖低买。当晚，它收到了上海证券交易所的询价信。

9月30日，锂池隔膜龙头恩捷股份宣布，深圳证券交易所因溢价3.7倍收购关联人资产而发出关注函。

证券从业人员李爱芳认为，相关交易是提高上市公司资产质量的重要手段，做好运气对企业投资者来说是一个双赢的局面。相反，如果它成为大股东的盈利工具，在今天日益紧缩的监管中，衍生风险相当大。

的确，保护投资者的利益不是一个简单的口号，毕竟魔高一尺高一丈。

01

3.7倍溢价购买关联人资产

是否有利益转移？

截至10月12日，恩捷股份收盘价为61.72元，与8月11日的95.71元相比，三个月内跌幅超过30%，与开年的130.91元相比，累计缩水近60%。与2021年9月的318.7元高点相比，缩水超过80%。

头顶锂池隔膜龙头光环，这个成绩单显然有点难拿出来，为什么遇到冷淡，如何提振股价？

9月28日，节前最后一个交易日晚上。恩捷股份宣布，计划以26.13亿元现金从关联方Yan出发 Ma、Alex 上海恩捷新材料科技有限公司(以下简称上海恩捷)4.78%的股权被Cheng收购。

消息一出，就吸引了无数人的目光。许多投资者对上海恩捷并不陌生。此前，恩捷股份已两次收购其股权。当时，上海恩捷100%的股权估值为55.01亿元，溢价率为302.56%。

2020年7月，恩捷股份向非关联方Tan作价4.9亿元 Kim Chwee、尹洪强收购了上海恩捷5.14%的股权，当时上海恩捷的评估值增加到96.29亿元，收益法的评估增值率为190.67%。

2021年6月，恩捷股份拟作价23.42亿元到Yan Ma、Alex Cheng收购了上海恩杰剩余的4.78%股权。令市场惊讶的是，在不到一年的时间里，上海恩杰的估值从96.29亿元增加到490亿元，但该计划最终未能实施。

以此次收购为重点，4.78%股权上涨至26.13亿元，上海恩捷评估值上升至547亿元，增值率上升至371.58%。为什么这么高？有变相的利益转移吗？

没有太多的要求。仔细看看这次收购，除了3.71倍的高溢价外，上半年上海恩杰的业绩同比下降，没有业绩承诺，交易对手是恩杰股份的实际控制人李晓明的家庭成员。因此，被质疑是实际控制人家庭成员的伪装减少。

行业分析师郭兴认为，如此大规模的高溢价相关交易没有保证条件，这在a股上市公司中很少见。随着监管的不断收紧，恩杰股份需要给监管机构和投资者一个令人信服的理由来通过海关考试。

据市界报道，这是恩捷股份第三次试图从李晓明的妻子马燕和另一个海外自然人Alex开始 Cheng手中收购了上海恩捷的少数股东权益。按照这个交易计划，马燕和Alex 可一次性获得17.77亿元和8.37亿元。如果不进行收购，根据上海恩杰2023年上半年13.49亿元的净利润水平，马燕3.25%的持股比例最多可获得4384万元现金分红。假设利润水平不变，赚回这17.77亿元需要40年时间。

9月30日，深圳证券交易所向恩杰股份发出关注函，涉及收购对价是否合理，是否侵犯上市公司和中小投资者的利益，未对收购作出业绩承诺和补偿的合理性。

02

第三季度净利润连续下降，固定增长投资者亏损

云南首富的麻烦

与估值上涨、豪横拟收购相比，恩捷股份业绩拐点隐现。

8月24日，恩捷股份披露2023年半年报:收入55.68亿元，同比下降3.27%；归属于上市公司股东的净利润为14.05亿元，同比下降30.45%。

第一季度收入为25.68亿元，同比下降0.92%；归属于上市公司股东的净利润为6.49亿元，同比下降29.1%。

2023年5月，消失已久的美国董事长李晓明回到公众视野，出现在第一季度业绩交流会议上。他表示，继续对中国经济发展和全球新能源汽车产业的未来前景持乐观态度，强调恩杰将坚持研发第一，继续从技术进步、海外布局、降低成本和效率三个方面扩大竞争优势，不断推出新产品，迎接新的未来。

有信心有实践，足以激发人心。但从第二季度业绩来看，这次演讲短期内收效甚微:收入30.0亿元，同比下降5.19%。；归母净利 7.55 亿元，同比下降 31.57%；虽然营利环比可喜回升，但毛利率 同比下降41.35%， 9.88 一个百分点，环降 4.68 个百分点。

2022年第四季度净利润同比下降19.51%，也是近十个季度以来首次下降。换句话说，恩杰股份连续第三季度净利润同比下降，降速持续上升。

更值得注意的是，恩杰股份毛利率的下降并不是行业中的普遍现象。2023年上半年，锂电池隔膜领域市场份额第二的星源材料毛利率上升0.28个百分点，8只锂电池隔膜概念股平均毛利率也上升0.33个百分点。

此外，恩捷股份还在用更长的账期换取订单——2023年上半年应收账款周转天数达到205天，远高于8只锂电池概念股平均142天，分别高于行业第二和第三天32天和104天。

也许，也有紧迫和无助。2023年6月底，恩杰的固定资产和在建项目总额达到211.68亿元。即使按照10年的折旧期，每年至少会产生20亿元的折旧，对利润影响很大。以价换量总比闲置产能好。

不禁要问，这样的表现是否与行业龙头的光环相匹配？是不是有点大而不强？

作为国内乃至全球锂电池隔膜的龙头企业，2021年和2022年堪称恩捷股份的亮点时刻。2022年收入超过125亿元，净利润达到40亿元，比2020年高、2021年的总和仍然很多。股价也在上涨，导致实际控制人李晓明家族价值飙升。自2018年以来，他一直是云南首富。根据2022年胡润百富榜，李晓明的个人财富达到440亿元，其弟弟李晓华次之325亿元。

市场的普及与企业的行业地位密切相关。2021年，恩杰全球隔膜市场份额达到31%，国内湿法隔膜市场份额约为50%，是细分领域的绝对领导者。

然而，李晓明家族的麻烦似乎是从那一年开始的。9月份恩杰股票市值达到2767亿元高点后，开始跌宕起伏，最新股价不到当年高点的五分之一。

2022年11月，李晓明董事长、副董事长兼总经理李晓华因相关事宜被公安机关指定的住所监控。随后，股价连续两天大幅下跌。据《中国商业新闻》报道，李的兄弟被公安机关监视，这与江西一名被调查官员有关。

幸运的是，事件发生后，公告显示，李晓华于2023年1月被解除强制措施，李晓明于4月被解除强制措施，8月收到公安机关出具的撤销决定。

一切看似好转，却未能挽回恩捷股份下跌的股价。

2023年，随着连续三季度净利润下降和交易所关注函，股价遭遇寒意。不仅是普通投资者，还有参与固定增长的机构投资者。

据新浪财经统计，自2017年以来，恩杰股份通过三次固定增长和一次可转换债券筹集了191亿元。最后一次是在2023年6月，以87.8元/股发行8542.14万股，共筹集了75亿元。

以10月12日最新股价61.72元计算，短短4个月，固定增长投资者损失近30%，损失约20亿元。

投资者在计划高溢价购买关联方股权的同时遭受严重损失真的合适吗？云南首富李晓明家什么时候能来极泰？

03

行业拐点来了？如何解决内外忧患？

股价表现遭遇戴维斯双杀，不仅是恩捷股份家族的痛苦，自2023年以来，锂电池价格一直在下跌，警惕行业产能过剩。

根据上海有色网（SMM）8月份，方形磷酸铁锂电池(动力型)报价0.56元/Wh~0.62元/Wh之间。

据《中国商业新闻》报道，磷酸铁锂电池的最低税价约为0.55元/Wh，不含税价格已跌破0.5元//Wh。锂电池价格持续下跌，也导致锂矿、锂池隔膜、电解质等核心材料价格持续下跌。

2023年上半年，受隔膜产品技术路线转换和市场竞价影响，湿隔膜价格下降25%以上，干隔膜价格下降5%-8%。

下半年市场没有好转，湿法隔膜价格还在下跌。根据同花顺inews数据，9月8日湿法(7um)隔膜报价1.5元/㎡，6月份同类型隔膜报价1.8-2.1元/㎡。

此外，7μm 2μm、9μm 3μm、不同类型的隔膜产品，如湿涂层，价格都有不同程度的下降。

根据生产工艺，隔膜可分为干隔膜和湿隔膜。湿基膜与涂层隔膜的结合更适合制造高能密度的动力电池。

恩杰是湿法隔膜行业的领导者。根据中国商业产业研究院的数据，2021年其市场份额超过50%。中泰证券研究报告称，2022年上海恩杰湿法隔膜出货量达到47万平方米，是行业第一。

根据2022年中国锂电池行业年度竞争力品牌名单，截至2022年底，恩捷股份总产能已达70亿㎡，计划到2023年底产能达到100亿㎡。

2022年恩捷股份的实际出货量约为51亿㎡，根据民生证券研究报告，2023年年出货量可达60亿平方米。

换句话说，恩捷股份的新产能并不能全部释放。未来，随着产能的不断扩大，产能利用率值得关注。

除了自身产能过剩的隐忧外，外部行业的技术冲击也不容忽视。2023年，关于全固态电池进步的消息不断传出，商业时间表不断提前。面对这种颠覆性迭代，锂电池隔膜有淘汰的风险。

开源证券认为，固态电池具有突出的安全性和能量密度优势。随着固态电池核心技术的不断突破，大规模生产和商业化的发展时间并不遥远。

如果是这样的话，对恩捷股份来说是一个很大的负面挑战。到目前为止，宝马、奔驰、大众、丰田deng 配备固态电池的电动汽车计划在2025年左右推出，东风、蔚来、赛力斯等也宣布在2023年实现半固态电池装载。

考虑到内外企业扩张的步伐似乎并没有放缓。根据《2023年中国日报》的披露，江西恩博、江苏恩杰、玉溪恩杰、湖北恩杰、匈牙利恩杰等项目正在建设中。

是否存在隐患，是否过于乐观？毕竟，购物中心就像一个战场，战争形势正在迅速变化。以新能源电池行业为重点，技术密度高，迭代快，行业蓬勃发展，极大地测试了从业者的市场洞察力、前瞻性趋势、实际操作准确性，更适合跟上《时代》的步伐，调整改进，风险敬畏？

恩杰表示，公司对在建项目的资金需求较大。如果公司不能及时筹集资金，按时完成并投入运营，将对后续生产经营和未来利润产生不利影响。

截至2023年6月底，恩杰股份短期贷款70.96亿元，一年内非流动负债7.86亿元，短期负债78.81亿元，流动负债110.41亿元；还有43.55亿元的长期贷款。

在现金储备方面，截至2023年6月底，公司货币资金仅65.02亿元，其中6.20亿元使用有限，货币资金不足以覆盖短期贷款。

行业景气度拐点隐现，自身现金流并不充裕。在这样的背景下，还是要花26亿元现金高溢价收购，怎么可能不引人注目呢？

根据Wind数据，截至2023年10月10日，李晓明家族已通过减持恩捷股份的方式兑现53.62亿元，其中34.49亿元自2022年以来发生。

未完待续……

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