瑞浦兰钧赴港IPO:收入大幅增长背后是产能的不断扩大

撰文｜大蔚

编辑｜凯旋

今天，瑞浦兰军正式在香港证券交易所上市。发行价为18.3港元，盘中最高涨幅为19.66港元，涨幅为7.1%，收盘时跌至18.78元，目前市值为427.6亿港元。随着公司的上市，65岁的青山集团创始人项光达，被誉为千亿镍王，也迎来了人生第一个IPO。

2022年8月，媒体爆出瑞浦兰钧计划赴港IPO的消息。当年12月14日，瑞浦兰钧首次向港交所提交招股说明书，但最终是因为招股说明书“失效”失败；瑞浦兰钧今年6月第二次提交招股说明书，最终于在11月30日通过了香港证券交易所的听证会。

截至IPO前最后一轮融资，瑞浦兰军投资后估值已达303亿元。投资者包括上汽、中伟、深圳风险投资等产业链投资者和专业基金。

背靠大树乘凉

瑞浦能源成立于2017年，是一家公司“年轻”动力电池供应商。公司主要从事电力和储能锂离子电池单体到系统应用的研发、生产和销售，重点为新能源汽车电力和智能电力储能提供高质量的解决方案。

瑞浦能源似乎名不见经传，但说到它背后的公司，它是世界500强青山控股公司，被称为“镍王”，也是2022年3月伦敦金属交易所金属镍期货大战的主角。

青山控股公司成立于2003年，是中国最大的不锈钢制造商。在2008年的金融危机中，青山控股公司成功赢得了世界上最大的镍矿出口国印尼当地4.7万公顷的红土镍矿开采权。未来几年，它将在俄罗斯、印度、津巴布韦等国家购买矿业园区。经过十年的战略规划，青山控股公司于2018年成为世界上最大的镍制造商。

镍在三元锂电池原料中起着重要作用。在上游原料中，稀有金属镍占电池总成本的近30%，高镍和超高镍电池占比较高。青山控股拥有世界上最大的镍矿产资源，于2017年底正式进入新能源领域，建立了瑞浦能源。2020年，兰军新能源成立，合并后成为瑞普能源，更名为瑞浦兰军。兰军新能源由瑞浦兰军持有71%。

作为一个“富二代”，与其他动力电池企业相比，瑞浦能源虽然是后起之秀，但成立时赢在起点，先发优势明显。

一方面， 瑞浦兰钧弹药充足，青山集团不仅可以提供资金来源，还可以作为上游供应商为瑞浦兰钧提供原材料。

根据招股说明书，由于青山集团拥有广泛的合作网络和与上游电池材料制造商的良好关系，瑞浦兰军从青山集团购买了电解质、PVDF和铜箔。瑞浦兰军与青山集团子公司永青科技签订了框架协议，确保原材料供应的长期稳定。

2021年，青山集团也是瑞浦兰钧最大的客户、2022年和2023年上半年，瑞浦兰钧向青山集团及其关联方销售的电池产品分别约为1530万元、8.6亿元和8.33亿元。

2020年至2022年，瑞浦兰钧的出货量分别为1.55GWh、3.30GWh和16.61GWh。瑞浦兰钧今年上半年出货量为7.77GWh。其中，瑞浦兰钧出货量增长主要是在2022年，主要原因仍是青山集团。

青山集团使瑞浦兰军在供应链保障和客户发展方面具有天然优势。在招股说明书中，瑞浦兰钧还提出了利用青山集团在东南亚、南美洲、欧洲等地建厂扩大产能的计划。“我们可以利用青山集团在印尼产业链上游的各种战略努力，把握东南亚需求的快速增长。在南美洲，我们有意建立电池组生产厂，进入美国市场，充分发挥青山集团现有的业务优势。”瑞浦兰钧在招股说明书中写道，“未来青山集团业务的广泛覆盖将为我们提供广泛的合作机会。”

随着青山控股的繁荣，新成立的瑞普能源已经掌握了其他动力电池制造商梦寐以求的镍资源，并迅速崛起。与此同时，随着2022年以来下游需求的爆发，瑞浦兰钧乘上锂电池产业崛起的东风，短短几年，自身规模迅速扩大。根据招股说明书，2020年—2022年，瑞浦兰钧收入分别为9.07亿元、21.09亿元和146.48亿元，复合年增长率为301.9%。

收入大幅增长的背后是产能的不断扩大。瑞浦兰钧的设计年产能从2020年1月的2.3GWh增长到2023年6月30日的35.2GWh，该公司计划在23年底实现69GWh的设计产能。

目前，瑞浦兰军已进入国内电池企业的第二梯队。根据中国汽车动力电池产业创新联盟的数据，今年1日—11月，瑞浦兰钧装车量为3.99GWh，市场份额为1.17%，排名第11位。

然而，值得注意的是，瑞浦兰军自成立以来，已接受青山集团累计投资超过80亿元。根据招股说明书，2020年、2021年和2022年，青山集团向瑞浦兰军及其附属公司分别贷款4.64亿元、52.7亿元和21.84亿元。如此巨大的相关交易金额也使其几乎无法登陆A股，只能选择香港IPO。

尚未盈利

尽管收入增长了一倍，但瑞浦兰钧已经连续三年亏损。

根据招股说明书，2020-2022年，瑞浦兰军分别收入9.07亿元、21.09亿元和146.48亿元，复合年增长率为301.9%；净利润为-5327万元，-8.04亿元，-4.51亿元，三年累计亏损超过13亿元。而瑞浦兰钧的损失仍在扩大。今年上半年，公司净亏损9.2亿元，较去年同期7.05亿元增长30.5%。早在2020年，香港股市上市的中创新航就开始盈利，2022年归属于普通股东的净利润就达到了6.9亿元。

瑞浦兰军表示，亏损主要是由于上半年电动汽车行业发展放缓，导致电力电池产品确认毛损；公司计提金融资产减值损失净额；运营费用大幅增加，仅研发费用占去年同期收入的6.4%至7.7%。

值得注意的是，瑞浦兰军还预计，2023年净亏损将大幅上升，主要是因为国内电动汽车市场尚未从年初的放缓中完全恢复，对电力电池产品销售产生不利影响；许多电动汽车制造商预计电力电池价格将因碳酸锂价格进一步下跌，今年年初未下订单；今年下半年，国内电动汽车和储能系统行业的市场竞争将加剧，预计将对毛利率产生负面影响。与此同时，瑞浦兰钧将利润和营业现金流入推迟到2025年。

瑞浦兰军提出的具体解决方案包括提高生产效率，提高应对原材料成本波动的能力，增加销售收入，形成规模经济。

也许基于上述逻辑，瑞浦兰钧在港股上市筹集的资金仍计划投资产能。具体包括温州工厂三期工程(设计年产能24GWh)、佛山工厂一期工程(设计年产能16GWh)和重庆工厂(设计年产能30GWh)。该公司计划在2025年底前实现产能超过150GWh，相当于在2023年底产能的基础上翻一番。根据瑞浦兰钧近期行业活动披露的信息，2025年至2030年将有额外150GWh的海外产能规划。

然而，与上述宏伟的产能扩张计划相反，瑞浦兰钧目前的产能在过去几年中没有得到充分利用。从2020年到2022年，瑞浦兰钧的整体产能利用率分别为50.3%、86.4%和73.9%。受销量下降影响，今年上半年产能利用率甚至大幅下降至49.4%。

一方面，现有产能利用率不饱和，负荷不足影响盈利能力，另一方面继续大力扩大产能。这两种看似矛盾的现象在瑞浦兰军的招股说明书中并列，以证明其成本领先的规模经济战略：“通过提高产能利用率，满足不断增长的客户需求，我们将能够创造更大规模的经济。为了满足下游快速增长的需求，我们计划进一步扩大产能”。这让人怀疑瑞浦兰钧是否真的能在2025年盈利。

事实上，除了宁德时代和比亚迪，其他下游电池制造商的盈利能力都非常普遍。在产能利用率低的背景下，瑞浦兰军仍然选择继续增加产能，这也可能是最后的选择。

纵观锂电池行业，装机量前十的动力电池企业大多已成功上市或冲刺IPO。然而，上市后的效果也是喜忧参半。例如，与2022年10月公司上市时总市值减半的中创新航一样，总市值从上市初期的600多亿元降至294亿元。自今年10月以来，另外两家锂产业链企业已向香港证券交易所提交了正极材料链知名制造商龙盘科技和电池PACK制造商米源科技控股有限公司的表格。锂电池老板宁德时代也将在不久的将来在香港上市。

在目前的动力电池发展形势下，今年的上市明显不如2021年和2022年的行业繁荣高，市场无法给予更高的估值溢价。然而，淘汰赛已经开始，谁能筹集更多的资金，谁的产品更具成本效益，将成为生存的关键。即使估值倒置”流血上市“，也意味着企业未来生存概率大幅提高。

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