2021年,如坤新材料的新能源电池电解质材料业务突然崛起

PREFACE

编者按

锂离子电池具有能量密度高、寿命长、重量轻、无记忆效应等优点。目前广泛应用于电动汽车、电子产品、储能系统等领域。例如，与传统的铅酸电池相比，锂离子电池具有更高的能量密度、充放电效率和更长的使用寿命，因此已成为电动汽车和混合动力汽车共同青睐的动力电池。

锂离子电池由四种关键材料组成，包括正极、负极、隔膜和电解质。其中，电解质在电池中的正负极之间起着传导电子的作用，是锂离子电池获得高电压、高比能等优点的保证。因此，锂离子电池的血液显示了它对锂离子电池的重要性。锂离子电池的电解质一般由高纯度电解质锂盐、添加剂和有机溶剂按一定比例制成。

庄子在《逍遥游》中有云：“北冥有鱼，它的名字叫坤。坤之大，不知其数千英里”，

上海如坤新材料有限公司（以下简称“如坤新材料”或发行人）申请科技创新板上市，主要从事新能源电池电解质材料的生产、研发和销售，不仅为下游客户提供多种锂离子电池电解质的新型锂盐和添加剂，还可批量生产钠离子电池电解质的钠盐。在新能源电池电解质材料的细分领域，如坤新材料也是名副其实的“坤”。

本次上市，如坤新材料计划发行1995.80万股募集资金6.49亿元，用于山东新材料生产基地二期建设、钠盐技术改造扩建等项目，补充营运资金。国浩律师（杭州）事务所和天健会计师事务所分别负责上市的法律事务和审计工作。

例如，昆新材料上市时，选择按照“预计市值不低于10亿元，过去两年净利润为正，累计净利润不低于5000万元或过去一年净利润为正，营业收入不低于1亿元”的标准，昆新材料披露的业绩明显符合上市标准。

但除业绩外，科技创新委员会对科技创新属性还有另一个严格的要求，包括R&D投资、R&D人数、主营业务发明数量和营业收入增长率；同时，限制金融科技、模式创新等企业上市，禁止房地产、金融、投资企业上市。

在实践中，以贸易为主营业务的企业一般很难在科技创新板上市，因为它们本质上属于低买高卖的经纪人，显然很难说科技创新的属性。但我们发现，如坤新材料在2020年通过精细化工产品贸易实现营业收入2.13亿元，占总收入的51.13%，属于以贸易为主营业务，在实践中很难在科技创新板上市。

理论上，虽然解决问题的方法可以通过减少贸易业务的收入来降低总收入的比例，使贸易业务不再成为主营业务，但如果总收入下降，可能不符合科技创新委员会对增长率的要求。因此，保持贸易业务收入不变，大幅增加非贸易业务收入，伪装提高总收入的比例，是最好的政策。

例如，坤新材料的实际做法与我们的想法不谋而合。2021年，如坤新材料的新能源电池电解质材料业务突然崛起，从2020年的1.77亿元迅速增长到4.17亿元，年增长率高达136.45%，总收入占62.13%，完美避免了科技创新板对贸易企业的门槛。

然而，我们发现昆新材料很晚才开始研发锂盐LiFSI和添加剂LiODFB等高端新能源电池电解质材料。因此，它不仅在研发上取得了巨大的成功，而且在短短几年内销量也成功翻了一番，特别是在锂盐LiFSI等高端电解质材料难以合成、成本高的情况下。结合昆新材料在报告期内必须完成主要业务从贸易到自主生产的刚性需求，其新能源电池电解质材料的收入突然大幅增长，水的可能性不容忽视。

Part One

高端产品研发时间短，合成难度大

短期业绩大幅增长的可信度值得怀疑

招股说明书显示，LiFSI、LiODFB等锂电池电解质材料是行业内的高端产品。例如，昆新材料的下游客户主要依靠从日本和韩国进口来满足需求。如坤新材料对LiFSI、LiODFB等锂电池电解质材料的研发也较晚，直到2017年才开始，直到2021年才短短4年。同时，如坤新材料不仅要研发成功，还要通过中试、量产等各种流程；还要建立和维护新产品的销售渠道；通过下游客户严格的新产品测试和新供应商壁垒，很难综合实现。

同时，由于合成难度大、成本高等不利因素，以锂盐LiFSI为代表的高端锂电池电解质材料在2020年9月前不属于主流产品。例如，2020年，LiFSI仅作为主流锂盐LiPF6的添加剂使用，添加比例仅为0.5%-3%。现在LiODFB作为LiFSI添加剂，当时只能算是添加剂中的添加剂。

虽然特斯拉公开发布的4680大圆柱电池(直径46mm，高80mm)将锂盐LiFSI的添加量上限提高到2020年9月的15%。然而，下游知名客户大规模建设大型圆柱形电池的生产线基本上是在2022年之后。不仅大部分新建产能有限，而且投产需要时间。例如，昆新材料不太可能在2022年之前挖掘出大量生产4680个圆柱形电池的客户需求。因此，2021年高端锂电池电解质材料的收入增加了136.45%，这似乎是胡说八道。

更不可思议的是，2021年添加剂LiODFB的销售额也突然从2027万元增长到7120万元，增长了2.5倍；同期，液态锂盐LiFSI销售额突然飙升8096万元。但对于如坤新材料业绩如此出色的销售团队来说，同期销售费用中员工工资从426.50万元降至385.22万元，降至-10%。

理论上，如果出现上述异常，昆新材料的销售人员数量要么减少，要么人均工资下降，要么两者兼而有之。然而，无论如何，它都与昆新材料如火如荼的业绩大幅增长如此格格不入。因为在现实的商业环境中，如果你想跑得快，不吃草，基本上没有解决办法。

事实上，理论上还有其他可能性。例如，如果昆新材料的一些高端锂电池电解质材料没有真正实现销售，销售人员自然不需要努力销售，并向其支付销售佣金或奖金。过去，上市公司通过向终端压货来虚假增加营业收入。

例如，坤新材料的销售成本占营业收入的比例，与同样经营锂电池电解质材料的可比公司的平均水平相比，也明显较低；然而，其销售业绩的快速增长可能会使后者黯然失色，这进一步加深了我们对坤新材料自2021年以来大幅增加收入真实性的问题。

同时，招股说明书还显示，作为如坤新材料在报告期间突然增加的拳头产品，锂盐LiFSI在报告期末的市场份额仅为8.58%；以如此低的市场份额和影响力，如何支撑如此高的新产品增长率？ 

而且，比如坤新材料的产能变化规律，没有支撑业绩飙升几倍的基础。招股说明书显示，2021年，昆新材料反应釜总体积从284.2立方米增加到389.2立方米，仅增加36.95%，产能利用率仅从63.12%增加到81.07%，两者的叠加不足以支撑136.45%的高性能增长率。(虽然理论上可以通过增加外购比例来解决，但这与昆新材料追求更高自产比例的战略相反)

此外，根据常识，锂电池电解质材料的销售额将不可避免地导致昆新材料原材料采购和相应的运营成本的增加。如果采购的会计政策保持不变，应付账款和应付账单的总和也将相应增加（所有现金支付的极端情况除外）。

但事实上，昆新材料在2021年的变化很小，无论是应付账单还是应付账款，似乎新业绩对应的原材料采购都是通过现金支付解决的，这是不合理的。

综合以上分析，如果坤新材料想在科技创新委员会成功上市，贸易业务的主导地位必须逆转，锂电池电解质材料业务的大幅增长将是最合适的解决方案；但后者自2021年以来确实突然飙升，但与许多方面存在矛盾，这引起了我们对其真实性的怀疑，并期待着通过更多的信息。

Part Two

在开发核心产品之前，竞争对手已经量产了

可能缺乏先进性

根据招股说明书，如坤新材料认为其核心技术包括离子技术、碳硅偶联技术、溶剂化合成产品和高真空纯化技术，可以解决具体的技术问题，但这些技术难以逃脱通用技术的怀疑。

如坤新材料的核心产品主要包括两大类，二是钠离子电池电解液材料，如六氟磷酸钠和双氟磺酰亚胺钠。但是像坤新材这样的核心产品，能否满足科技创新板对技术先进性的要求，我们认为值得商榷。

首先，如坤新材料推动的核心产品锂盐LiFSI，虽然存在合成难度大、成本高等制约因素，但直到2020年9月，特斯拉4680大圆柱电池的东风才将添加量从0.5%-3%增加到15%，但锂盐LiFSI既不像坤新材料那样独创。公开数据显示，早在2015年，其他公司就实现了锂盐LiFSI的大规模生产，直到2017年才开发锂盐LiFSI等锂电池电解质材料。因此，根据常识，坤新材料在锂盐LiFSI等产品技术上具有先进性，可信度有多大？

钠离子电池的研发早在20世纪80年代就开始了，但由于电极材料的电化学性能不理想，发展相对缓慢。直到2010年，硬碳材料、过渡金属及其合金化合物试图作为负极，聚阴离子、普鲁士蓝和氧化物材料作为正极，容量和循环寿命才显著提高。

但到目前为止，与锂电池技术相比，钠离子电池技术在充放电速度和循环寿命方面存在明显的缺点，如坤新材料的钠离子电池电解质材料。也许有一天，钠离子电池可能会完全粉碎锂离子电池（理论上），但这并不影响我们对新材料的钠离子电池相关技术目前可能缺乏先进的技术判断。

此外，从产品价格和毛利率的角度来看，上述产品很难与先进的核心技术产品接触。招股说明书显示，在报告期内，如坤新材料不仅产品价格持续下降，而且毛利率也持续下降。其中，如坤新材料引以为豪的锂电池电解质材料，毛利率下降最大，从48.27%下降到33.90%，缩水-30%。

虽然新材料的毛利率持续下降，但一些可比公司的毛利率却在上升，并在报告期末实现了反超。如果新材料的核心产品具有先进的技术，这种情况应该很难发生，但只有在逐渐失去竞争优势的过程中才会发生。

因此，一般来说，昆新材料在商业价值、成本效益、市场竞争等方面的优势并不明显，无论是以锂盐LiFSI为代表的锂电池电解质材料，还是以六氟磷酸钠和双氟磺酰亚胺钠为代表的钠离子电池电解质材料。作为昆新材料先进的核心技术，冲关科技创新板可能并不难。

Part Three

现金流不畅，短期贷款激增

借贷补充营运资金2亿元

招股说明书显示，在报告期内，昆新材料经营活动产生的净现金流一度为负，随后的价值继续较低，占净利润的30%-55%，利润质量较差。由于新项目仍在投资和建设中，昆新材料继续增加债务，以维持运营和投资所需的现金流。在报告期内，短期债务从0.45亿元增加了1.42亿元，几乎翻了一番。

随着债务负担的增加，如坤新材料的偿付能力也面临着压力。根据招股说明书，昆新材料的流动率和速度比例在报告期内继续低于可比公司，截至2022年，几乎只有后者平均水平的一半。

在昆新材料募集的6亿多资金中，有2亿用于补充营运资金。看来昆新材料的业务收款能力仍然不尽如人意。我想知道这是否与我们对锂电池电解质材料业务突然飙升的问题有关？

Part Four

客户集中度过高

易受下游业务波动的影响

招股说明书显示，报告期内，昆新材料近一半的销售额来自下游两大客户的天赐材料和瑞泰新材料，高度依赖后者的业务。

然而，过于依赖个人客户的销售也会使昆新材料的未来业绩容易受到前者波动的影响。公开资料显示，2023年上半年，天赐材料扣除后净利润12.7亿元，同比下降56%，预计下半年同比下降；新宙邦在2023年的业绩预计将下降超过-40%。

如果秋天来了，冬天还会远吗？例如，如果昆新材料在2023年的表现也跟随这些大客户的脚步，不排除上市之旅突然结束，从而在上市前夕倒下。

THE END

调查碳家居的原创内容 请联系授权进行转载