下半年比亚迪要血战群雄?

比亚迪(002594.SZ)2023年半年度业绩于北京时间8月28日晚公布。重点如下:

1、利润表现傲视群雄:比亚迪今年上半年实际归母利润109.5亿元，略低于原预测平均值111亿元；虽然略低于预测，但仍远远超出市场预期，强劲利润的背后是比亚迪汽车和电子OEM业务的强劲表现。

2、观察关键汽车（包括能源业务）部分，我们会发现一个非常奇怪的现象：当比亚迪的汽车单价大幅下降时，自行车毛利润和净利润仍在上升。根据海豚王的估计，比亚迪的自行车毛利率应该超过22%，实力诠释了汽车制造规模的胜利是王道。

3. 根据成本的性质，大致可以判断：毛利率飙升的背后是自行车收入下降的同时，汽车制造的可变原材料和其他成本以更快的速度下降。海豚君的原因大致分为三点：

a. 汽车销售规模效应带来的原材料采购议价权；

b. 碳酸锂等原料的自然成本降低；

c.比亚迪各种降价版冠军版背后的材料减配。

4. 成本方面仍然没有规模效应：除了毛利率的显著提高外，比亚迪在如此大的销量上的业务杠杆并不明显。与去年同期和去年下半年相比，员工工资、摊销折旧等费用率均有所上升。

特别是在销售费用方面，售后服务费持续上涨(上半年同比188%，远高于同期收入增长73%，让人怀疑是否是汽车或电池质量问题导致大量售后服务费用)。

5.下半年，比亚迪要血战群雄？

事实上，通过利润预期，市场已经充分了解和定价，对比亚来说，更重要的是看看边际竞争的变化。但在这个问题上，海豚先生认为，随着下半年混合动力竞争产品的交付，竞争真的到来了（详见文本）。

海豚君的总体观点：

由于7月15日的预测提前发布了比亚迪上半年的超级利润水平，半年报告的关键是了解比亚迪的利润质量。

虽然BYD电子公司贡献了大量利润，但BYD汽车/能源业务本身的利润质量也非常强劲。从自行车经济的角度来看，利润超出预期的背后不是自行车价格的上涨，不是通过BYD的品牌升级来实现的，而是通过销售汽车销售规模下的上游商品谈判权来实现的。

市场最初担心的竞争加剧，比亚迪降价会侵蚀比亚迪的毛利率，但整个上半年最令人惊讶的是单价下跌后，但毛利率上升。

但如果看边际变化，海豚君倾向于比亚迪下半年仍面临很大压力:

从自己的新产品储备来看:无论是腾势N7、N8，仰望U8、海豹DMI、高端SUV方程豹(40-600 万)，只看下半年三款黑体加粗销量的车型，整体价格偏高，爆量体质不强。

从边际销售的角度来看，比亚迪纯电市场份额的提高依赖于低端品牌海鸥，高端品牌仍无法在纯电中发挥作用；

在混合动力领域，下半年很有可能进入血战，包括吉利的L7、L6，以及长城的几款混合动力车型，比亚迪的压力正在逐渐扩大。

目前，市场一致预计比亚迪将在下半年实现160亿利润（第二季度为71亿利润）。当竞争产品在下半年投放市场时，海豚君倾向于认为利润估计可能不足以考虑竞争风险。与目前公司目前的前瞻性PE相对应，约为22-22倍，本身仍然合理，但如果利润表现边际下降，再加上巴菲特持续的销售压力，比亚迪并不乐观。

PS：BYD是一家业务结构复杂的公司，涵盖汽车、手机部件和组装、二次充电电池和光伏业务，但BYD的深度文章“BYD：最好的电池工厂”去年7月完成、《比亚迪：暴涨之后，财富稳中求》帮助大家找到了核心，业务太多太杂，但核心还是要看汽车业务，需要了解对于这家公司，我们可以回顾以上两个分析。

以下是详细分析

一. 汽车业务1. 提高毛利率取决于自行车成本的节约

第二季度扣除比亚迪电子后，比亚迪毛利率达到21.6%， 环比增长0.9%，明显高于市场预期18.3%。从自行车经济(含电池业务粗估)来看，拆分明显高于市场预期毛利率来源:

1)自行车价格:第二季度自行车价格15.7万元，较第一季度环比下降1.3万元，远低于市场预期16.6万元。单价大幅下跌的原因是公司第二季度的车型更换，比亚迪推出了10款价格较低的冠军车型来抵御激烈的价格战，平均价格下降了2-3万元。尽管以汉、唐、腾势为代表的高端车型在第二季度的比例进一步降低了自行车价格； 但仅环比增长25%， 0.72%仍未抵消冠军版推出带来的自行车价格下跌；

2）自行车成本：第二季度自行车成本为12.3万元。与上季度相比，节约和释放自行车成本的根本原因不是摊销折旧的进一步稀释，而是材料成本的降低。其中，比亚迪上半年货物和服务的整体成本率大幅下降，从去年同期的71%下降到今年上半年的66%；比如

a）碳酸锂降价 购买溢价：二季度碳酸锂平均价格 25.7 与万元/吨相比 1Q 碳酸锂均价 40万元/吨下降约40万元/吨 36%同时，汽车爆销后，买方议价权增加，导致自行车可变成本下降

c）冠军版车型的减少，如调整电池容量/电机功率/中央控制屏幕大小，以降低成本，保持利润率，同时实现价格下降

3)自行车毛利:自行车价格下跌1.3万元， 自行车成本节省1.2万元，第二季度销售比亚迪毛利润3.4万元，虽然比上季度少0.1万元，但单价下跌后，销售爆炸，实际毛利率上升，整体销售汽车（包括电池业务）毛利率从上季度20.7%上升到第二季度21.6%。

2. 冠军版推动了第二季度的销量

该公司第二季度销量为70万辆，同比增长98%，同比增长27%。为了迎接激烈的价格战，比亚迪推出了海洋网络和王朝网络的冠军版，以提高中低端产品的性价比。截至6月底，已推出10款冠军车型。

与老款相比，冠军版车型明显下降，其中秦Plus贡献了销量 DM-i降价1.4万-2万元，宋Plus DM-i降价0.5万-2.9万，进一步拉动了第二季度的销量。

从销售结构来看，纯电比例增加了2%到50.3%，主要是因为公司二季度推出的低端电车海鸥(价格只有7-9W)热卖。

但从行业来看，公司二季度市场份额下降，主要来自插混车市场份额下降(从一季度66%下降到二季度59%)，从一季度36.2%下降到二季度33.9%。

第二季度深蓝S7、银河L7、零跑C11等竞品车型的推出和热销，进一步抢占了比亚迪混合动力车型的市场份额，比亚迪宋家族第二季度销量环比下降约19%。

为了挽救市场份额的下降，比亚迪于5月/6月推出了宋pro和宋plus DM-i冠军版价格约5k-3万元，带动宋家销量回升，但插混车市场份额仅保持稳定，市场份额保持在53%。

7月份市场份额回升至35%，主要依靠低端纯电动海鸥的热销，使纯电动海鸥市场份额从6月24%上升至27%。

3. 下半年销售压力：

由于7月26万的销量已知，与比亚迪300万的年销量目标相比，截至7月只完成了51%，这意味着未来五个月平均月销量接近30万辆。

然而，除了比亚迪定位中端的纯电动宋L和插混车海豹DM-I外，8月份汽车公司的又一轮价格战已经开始。 比亚迪主要关注高端。然而，高端品牌有望对销售做出有限的贡献，难以实现全年300万辆目标的进展。

1)在中低端汽车方面，目前纯电有新的纯电海鸥贡献增量，宋L下半年定价15万-21万元也将上市。中低端风险点主要在于混合动力，混合动力汽车只在下半年上市海豹DM-I(定价20-25万)， 下半年，吉利银河L7/L6等竞争同行(对标秦DM)-i）该系列可能会进一步侵蚀比亚迪的份额，预计混合动力汽车的市场份额和销量将继续承受压力。

2)在高端矩阵中，目前比亚迪高端扛柄的销量主要靠混动D9，下半年只能看纯电 N7/N8 销量能否增加；

3)仰望U8/U9和方程豹-豹5，以品牌调性为主，难以贡献实际销量；

4. 销售目标的实现取决于海洋的进程

随着国内市场新能源汽车竞争的加剧和销售压力的增加，下半年销售目标的实现只能关注出海的进展。目前，比亚迪7月份出海销量达到1.8万辆，环比增长72%，出海进程加快。比亚迪海豚于7月在泰国、马来西亚和智利上市，并宣布在巴西建厂，计划年产能达到15万辆。

5. 自行车价格下跌太快，卖车收入低于预期

2023年第二季度，BYD实现收入1102亿元，同比增长80.5%，略低于市场预期1167亿元。具体来说，本季度公司汽车销量同比增长98%，但自行车收入同比下降9/8%，导致BYD电子收入低于预期。

5. 业务杠杆释放不如预期

1)R&D费用:智能高端持续投资

第二季度研发费用76亿，环比增长22%，明显高于市场预期61.9亿，研发费用率5.4%。

海豚君注意到，比亚迪对研发支出进行了一定的资本化处理，但资本化率只有4%左右，影响不大。2022年上半年，实际研发投资占收入的5.5%左右。

目前比亚迪研发方向太多，需要持续投入高端智能产品，研发投入可以理解。

自研刀片电池等汽车相关技术的研发dm-i超级混合动力，dmo超级混合越野平台，CTB、iTAC、DiSus-C智能电控主动悬架、四电机独立驱动载云战等一系列核心技术，打造e平台3.0、dm-i、易四方等造车平台，以及在智能驾驶方面追赶同行智能发展的投入。

2)营销费用:售后服务费大幅上涨

<p style="text-indent: 2em; font-weight: 400; padding: 0px; width: 100%; line-height: 30px; font-size: 16px; font-family: 微软雅黑, 'Microsoft YaHei';第二季度销售费用为76亿， 环比增长22%，也明显高于市场预期46.7亿。

从海豚君拆解的角度来看，市场预期的营销费用可能来自以下几个方面：

1)最大的超预期是售后服务费。虽然今年上半年略有改善，但仍处于超高增长状态，同比增长118%，隐含售后产品质量问题。

2) 主冠军版营销带来的营销费用增加。与此同时，海豚君估计，由于主冠军版的推出，需要消化旧库存促销，也包括在销售费用中；

3)高端门店发展:由于高端品牌腾势完全采用直销模式，比亚迪增加了对腾势门店的投资，从2月到5月开设了39家新店，进一步增加了销售成本、银河L7、以及近期零跑C11等竞争车型的普及，以及公司下半年新车型的推出计划，公司仍需努力实现全年300万的销售目标，以及后续新产品和营销节奏。

3)管理费用:受员工工资和股份支付的推动

第二季度管理费34.5亿， 环比增长3%，略超市场预期33.5亿。管理费用的增加主要来自员工工资的增加和一定的股份支付，处于正常状态

6. 单车净利：

比亚迪第二季度利润回归明显，比亚迪自行车(含能源业务)净利润 利润率从上季度4.1%上升到8700元 5.6%，从第一季度较差水平恢复，超过去年第三季度水平。

利润率的增长主要来自毛利率的增加和其他收入（主要来自今年与资产相关的政府补贴的摊销）。然而，由于补贴已经下降和不可持续，我们只需要关注营业利润率的变化。

第二季度核心经营利润率为4.7%，较上季度环比增长0.6%，主要来自毛利率的提高，但本季度经营费用的杠杆效应没有释放，但经营费用率环比增长0.4%。

二. 能源业务增长放缓

随着汽车销量的飙升，比亚迪动力电池和储能的装机容量(包括自供和外供)在第三季度达到33GWh，同比增长72%。然而，与同期接近98%的新能源汽车销量增长相比，能源业务的增长似乎有点困难。

在拆分方面，能源业务增长的拖累主要是储能业务增长放缓，第二季度储能电池出货量为8.2GWh, 仅同比增长39%。第二季度动力电池出货量为25GWh， 同比增长87%，略低于公司新能源汽车销量同期增长。

三. 手机及组装:全面回暖:

第二季度，以比亚迪电子为运营商的手机零部件和装配业务收入达到298亿元，同比增长30.9%，明显高于市场预期253亿元。

盈利能力一起回升。2023年第二季度，比亚迪电子毛利率8%，环比增长0.3%，超过市场预期7.2%。

本季度比亚迪电子归母净利润10.6亿，利润率3.5%，同比增长133%，已走出今年年初的最差时期。

收入和净利润的增长主要受益于：

1)汽车业务的增长得益于母公司比亚迪新能源汽车销量的增长和自行车业务价值的提升(大量推动技术创新扩大汽车零部件类别，使新能源汽车零部件业务自行车价值从2021年4100元提升到2023年5600元左右)，汽车相关零部件业务毛利率约15%，明显高于比亚迪电子第二季度总毛利率8%。；

2)随着新智能产品板块的快速增长，海豚君注意到比亚迪电子海外业务占比较高，并在上升。考虑到比亚迪电子开发了大型海外客户，带来了增量收入；

2)消费电子需求持续低迷，但大客户比例增加，收入持续增加。2023年1月至6月，国内市场手机总出货量1.30亿部，同比下降4.8%。智能手机市场需求疲软，安卓业务收入受到一定影响。但北美大客户比例和出货量不断增加，产能利用率稳步提高，组装毛利率边际提高

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本文是海豚投资研究的原创文章。