碳家族将从福斯特的股权激励草案入手,碳调查人员质疑

光伏组件是光伏产业链中直接通过光伏发电系统的最重要环节，决定了光伏发电系统的光电转化效率、单瓦成本和运行寿命。光伏组件中还有一个核心辅助材料。虽然其成本仅占总成本的7%，但它决定了影响运行寿命的重要指标，如耐腐蚀性、耐热性、耐低温性、耐氧化性和耐紫外线老化性。这种核心辅助材料是光伏膜。

由于光伏电池的包装过程是不可逆的，一旦组件的胶膜和背板开始变黄开裂，就很容易报废。因此，光伏胶膜是决定光伏组件产品质量和使用寿命的关键材料。

杭州福斯特应用材料有限公司(以下简称福斯特)股票代码603806.SH)它被称为世界上最大的光伏胶膜制造商“胶膜之王”，全球市场份额超过50%，产品涵盖市场主流胶膜产品，如透明EVA胶膜、白色EVA胶膜、POE胶膜、EPE胶膜等。

今年12月14日，福斯特同日发布多份公告，包括2份相互呼应的公告，即0.8-1.5亿元回购股份进行股权激励，以及光伏合作伙伴的股权激励草案。截至目前，福斯特已累计回购公司股份237万股，总资金已支付7099万元，几乎已达到回购金额的下限。似乎股权激励计划的实施“一切都有，只欠东风”。

然而，通过对碳调查人员的深入分析，发现股权激励草案中的许多关键条款对参与的员工不友好，这不仅可能对员工的行使构成实质性障碍，而且有些甚至会损害员工的利益。结合福斯特股价在过去两年中持续下跌近90%，净利润在过去三年中持续大幅下跌后接近行使条件，碳调查人员质疑福斯特员工最终行使和受益的可能性。如果是这样，草案的激励作用可能达不到预期。

接下来，调查碳家族将从福斯特的股权激励草案入手，分析福斯特的经营状况和股价长期持续下跌的可能原因。

1、股权激励条款有很多套路，员工的股权行使之路一步步惊心动魄

魔鬼存在于细节中。碳调查人员发现，在本公告的股权激励草案中，部分条款显然不利于员工的利益，甚至可能使员工损失投资本金。

首先，激励草案规定的行使条件要求加权平均净资产收益率(ROE)必须超过6%。然而，福斯特过去三年的ROE持续下跌，从55.19%跌至23.63%，再跌至今年前三季度的7.08%，ROE每年缩水一半以上。如今，ROE7.08%已经接近6%的行权条件。如果出现轻微错误，未能扭转下降局面，跌破6%导致无法行权也就不足为奇了。需要注意的是，ROE在福斯特历史上至少达到了2.42%。

今年第三季度，福斯特的ROE缩水了三分之二以上。此时，光伏合作伙伴激励草案可能希望鼓励士气逆转下降趋势，但在当前形势下，行权条件过高，涉嫌缺乏诚意。

其次，福斯特的计提基数为*6%，平均净资产为归属于母亲的净利润-加权，这没问题。但是计提比例的设置是不科学的。

一般来说，利润增长越来越困难。根据常识，此时应设置更高或至少相同的计提比例，以进一步鼓励员工实现更高的目标，但福斯特设置了净利润上升的计提比例，但迅速衰减的模式。例如，计提基数小于5亿的部分可以计提10%，但超过20亿的部分只能计提1%，利润增长20亿的难度明显高于5亿。因此，福斯特计提比例的设置涉嫌本末倒置，内部逻辑不合理。

如果员工只面临拿不到钱、拿多拿少的问题，根据公告中以下条款，员工不仅可能拿不到钱，还可能面临损失。

1、劳动合同到期后，公司或其控股子公司决定不续签合同；劳动合同未到期的，公司及其控股子公司主动终止劳动合同；董事会认定不再适合成为计划持有人的，参与计划的员工将自动失去继续参与计划的资格，退出计划。

以上三种情况被视为退出股权激励，只能用生死来形容，即福斯特可以随时按照自己的意愿将员工踢出股权激励，员工别无选择，只能被迫接受。

2.一旦员工退出激励计划，福斯特只需扣除员工之前获得的股息，然后按余额退还给员工。

（公告中原文：当期计划的现金方式为员工持股计划的，应当按照退出员工的原始投资金额（不含奖励基金部分）的原则收回退出员工持有的未兑现的员工持股计划份额；如果员工持股计划已处置股票、利润分配或其他收入，收入已全部或部分分配给员工，退出员工收到的分配款将直接从上述转让款中扣除)

例如，员工加入激励计划后，假设当年符合行使条件。员工个人出资50万，福斯特1:杠杆再借50万给员工，员工总共购买市值120万的福斯特股票(行权价格一般低于市场价格)，获得10%的股息分红12万。

假设福斯特因业务调整提前终止与员工的劳动合同，或者董事会想给他人激励机会，员工只能接受被动退出激励计划。若此时股票价值下跌25%，原市值120万的股票目前价值仅为90万。那么员工只能回收90-50(杠杆贷款)=40万元，净损失10万元，不包括利息等机会成本。可以看出，根据草案中的上述条款，加入股权激励计划的员工可能会遭受损失，股价下跌越严重，员工遭受损失的风险就越大。

此外，员工因过去的服务而获得的股息分红为12万元，这尤其不合理，因为他们将来不能继续为公司服务（可能是由福斯特引起的）。过去获得的股息与过去的服务相匹配，一手付款，一手交货公平合理。仅仅因为未来的离开而被收回是否意味着福斯特过去承认的有价值的服务现在被认为毫无价值（因为股息被完全收回）。这是过河拆桥吗？

员工因股权激励行权而遭受本金损失，其他上市公司也有类似的先例。比如东方雨虹(防水建材龙头)，同样是上市公司，其董事会秘书张蓓在股票行权后股价累计下跌-26.8%。相反，遭受重大损失的张蓓瞬间破防，因此专门发文直言不明白股价：“股票的下跌完全超出了我的预期，刷新了我的认知底线”、“我百思不得其解，这个世界怎么了”？

福斯特股价的现实更为严峻。

二、股价连续两年下跌，累计缩水-87.54%，本周创下新低

自2021年8月以来，福斯特股价持续下跌2年多，本周再创新低。下跌期间，股价从最高点167.08元/股跌至20.81元/股，累计跌幅高达-87.54%。难怪雪球上的大V承认，购买福斯特股票的投资者一再遭受折磨，不知道是否包括大V本人。

回购公告显示：“回购价格不超过46.37元/股”。假设实际回购平均价格为回购上限价格的80%，回购平均价格仍高达37元/股。福斯特至少应给予受激励员工50%或50%的行权价格折扣。只有在行权后持有股份的员工才能保留本金，这不是未来被迫退出股权激励计划的风险折扣，也不是银行利息等机会成本。

因此，与股价走势相比，碳调查人员发现，当股价仍处于新低时，福斯特推出了这一股权激励计划，这更不真诚，因为员工很难盈利，如果他们不小心，本金就会亏损。

那为什么福斯特的股价跌得这么惨呢？它的经营状况有问题还是有其他原因？

三、业绩增加但利润减少，上下游议价能力不足是严重伤害

光伏胶膜行业对下游光伏组件用户有很强的粘性，因为光伏胶膜的成本仅占组件总成本的7%，但光伏胶膜将严重影响组件的质量和运行寿命，通过决定耐腐蚀性、耐热性、耐低温性、耐氧化性和耐紫外线老化性。因此，对于光伏胶膜等少数关键核心辅助材料材料、组件用户选择供应商将非常重视，第一次合作通常提前半年进行测试和认证等准入审计。一旦确定了供需关系，组件用户一般不会跟进，除非价格差异太大“贪小利而忘大义”随意更换供应商，也成为光伏胶膜企业“护城河”。

在光伏胶膜企业中，福斯特以其50%以上的全球市场份额傲视业内群雄，因此用户粘性更强。

然而，用户粘性强并不意味着福斯特对下游组件用户的议价能力也很强。这是因为光伏薄膜在光伏产业链中具有投资门槛低、技术门槛低的特点，导致行业对新进入者的门槛较低，从而削弱了下游的议价能力。例如，光伏胶膜的初始投资只能从3000万开始，五年内可以收回资本。轻资产模式下的投资门槛和风险相对较小；同时，光伏胶膜的技术门槛不高，远低于光伏电池等环节。

此外，光伏胶膜行业对上游原材料供应商缺乏议价能力。光伏胶膜生产以EVA等树脂为原料，原材料成本占总成本的70%-90%，近70%仍需进口。严重依赖外国供应商不容易保证原材料的稳定供应，议价能力无从谈起。

因此，虽然光伏胶膜属于组件的刚性需求，但福斯特仍夹在上下游之间，讨价还价能力不足导致利润水平短板。以2022年为例，虽然福斯特营业收入18.77亿元，同比增长46.82%，但归属于母亲的净利润仅为15.78亿元，同比下降-28.13%。

由于缺乏议价能力，福斯特的业绩增加了收入和利润，导致原材料成本上升。例如，2022年同期，福斯特的运营成本为159.29亿元，同比增长65.30%，远远超过收入增长。

股价反映了投资者对未来的期望。福斯特缺乏业绩想象力，股票自然不受投资者欢迎。更糟糕的是，随着下游组件市场价格内部卷的加剧，福斯特未来的利润率可能会进一步被挤压，股价可能会进一步下跌。

自年初以来，光伏组件的市场价格一直在下跌，经历了一半的下跌。光伏组件龙头龙基绿能副总裁李振国在组件价格低至1.1元/瓦时时发出警告：“光伏模块的非理性价格低至1元/瓦，整个产业链都很难盈利。”但随后1元/瓦的地板价格多次被击穿。其中，湖南晓光模具分布式光伏项目光伏组件采购中标候选人以0.945元/瓦低价中标后，曾耐人寻味地表示，目前的行业就是这个价格，不是某个项目、某个公司、某个人造成的，而是整个行业的趋势。

当福斯特下游的组件客户因整个行业的损失而进入白热时，这些客户为什么不挤压福斯特来改善他们的利润和生活条件呢？蜂蜜，砷，福斯特的利润率可能会进一步下降。可以看出，福斯特缺乏谈判权，未来股价不太可能继续下跌。

四、实际控制人多次减持套现数十亿，传递负面信号吸引投资者跟风

除了业绩和议价能力不尽如人意外，实际控制人林建华作为福斯特的大船“船长”，但在2020年福斯特股价上涨至高位后，开始选择减持套现，包括股票、可转债等一切方式，实际控制人只要结果。从那以后，实际控制人的减持成了家常便饭，一发失控，一有机会就进行，不仅每年都在减持，最多一年也减持7次。

例如，福斯特于2021年2月宣布，实际控制人减持4450万股，减持总额33.05亿元。

2021年8月，实际控制人干脆一次性减持3%，套现约47亿元，引发市场巨震。

作为最了解企业实际经营状况的业主，如果实际控制人对企业的未来不乐观，认为当前股价被高估，并选择减持。普通投资者继续跟随福斯特的原因是什么？如果船长跳船逃跑，乘客能留在船上继续享受旅程吗？