Q3新机发布后能否带动企业繁荣的改善

在我们之前对小米的持续观察中，基本确定:

1)小米是一家公司确定的“顺周期”企业，即其繁荣特别容易受到宏观环境的影响；

2)受过去几个季度总需求不足等因素的影响，小米需要做的是适应周期性，减少库存，降低现金流压力，以更谨慎的经营态度(压缩期间成本)提高经营可持续性；

3)结合之前的数据和我们的分析框架，小米的去库存工作即将结束，过程相对顺利。值得注意的是，2022年降价去库存“暗黑时刻”之后(当时手机毛利率明显下降)，2023年部分指标有所改善，手机业务毛利率也回到了高点。

以上大部分观点都得到了验证，但第三条存在一些争议。截至2023年Q2，小米库存仍在萎缩，很多朋友担心小米库存是否真的优化到位。一般来说，库存的增减往往是企业信心的晴雨表。如果市场信心充足，企业会提前补充库存。相反，如果库存仍在减少，则表现为缺乏信心。

库存已成为分析小米短期繁荣的重要指标。本文的核心观点是：

一是行业续期不如预期，确实延长了小米去库存周期，但小米本季度开始兼顾利润率，去库存油门没有踩到底；

二是新能源时代老牌燃油汽车企业屡屡失败，为小米等新能源汽车企业腾出了新的空间。

去库存侧重毛利率

2023年，Q2小米毛利率达到21%，这对该企业来说是一个非常高的数字，其中智能手机毛利率的13.3%也是历史新高。要了解库存问题，首先要解释毛利率。

在之前的分析中，我们基本确定了毛利率与定价的相关性。只要产品有足够高的ASP（单部手机价格），就可以保证企业的毛利率。本季度财务报告发布后，我们审视了上述理论，但发现了一些奇怪的东西。

从上图可以看出，上述理论大部分时间都是建立起来的，但2023年小米手机的ASP并不是历史上最高的，但目前的毛利率是最高的，这个季度毛利率的增长甚至有些突兀。

额外的毛利率优化从何而来？我们想到了原材料。

工业PPI(工业企业产品出厂价)是衡量工业繁荣的重要指标，在很大程度上受制于:

1)原材料成本，如2021年全球供应链紊乱，大宗商品暴涨，直接影响行业PPI(当时称之为“输入性通胀”）；

2)需求问题，当外部需求强劲时，企业往往会提高工厂价格，反之亦然，因此PPI也被视为除CPI以外的另一个通胀指标。

在上图中，我们可以看到计算机和通信行业在过去五年中经历了几个价格周期，其中2023年呈现出明显的负增长。结合目前的实际情况，不难想象计算机和通信行业总需求疲软影响了市场信心。由于世界主要央行一路加息，原材料成本也一路下降。

对于小米来说，它不仅要面临严重的需求问题，而且近几个季度总收入增长的疲劳是显而易见的，但也有一个有利的一面。行业总需求不足导致原材料成本下降，可以缓解企业的成本压力。

简单介绍PPI后，我们再来看看2023年Q2毛利率的提高：

一方面，ASP的优化更重要的是，在行业低迷、产品竞争力和消费者需求复苏的双重因素下，企业获得了低成本的行业红利。

如果我们进一步思考，如果小米想稳步增长(或者踩满去库存)“油门”）其实也比较简单，只需要继续降低ASP，将毛利率控制在适中水平即可。但小米并没有这样做，而是选择了稳定的ASP来换取高利润。与2019年相对应的是，当时行业PPI也是负值。目前，小米选择了ASP和毛利率的下降。此时，小米与行业的繁荣更加一致，而目前两者已经走出了一些差异。

基于以上分析，我们来看看小米的库存。如果采用上述积极的去库存方式，小米的库存规模可能低于当前数据。从某种角度来看，我们也可以看到小米管理层对未来持乐观态度。

对小米的去库存工作有以下结论：

首先，总需求的疲软确实超出了我们之前的想象，这也使得小米不得不继续进行去库存工作，但一些指标表明，企业仍有空间，没有踩到去库存油门；

其次，下一步库存工作主要取决于需求能否触底，Q3新机发布后能否带动企业繁荣的改善，使库存能够稳步上升，反映未来的信心和繁荣，这是我们下一步要关注的。

燃料汽车公司为小米腾出市场

除了智能手机，汽车制造是企业最具争议的话题。批评者认为，目前“造车”赛道越来越拥挤，不再是过去了“蓝海市场”，这给小米增加了许多不确定性。

如何理解小米造车？由于篇幅原因，本文主要从主动性和被动性两个原因入手。

被动的一面：当全球智能手机增长红利期已经过去时，小米将被迫思考如何保持其增长。

上图显示了爱立信生产的全球智能手机入网规模趋势（预测2023-2028）。很明显，随着时间的推移，折线越来越平稳，增长速度越来越慢，手机行业也越来越卷化。全球手机制造商将面临一个新的命题：如何确保增长。

作为行业龙头企业，苹果凭借品牌和技术优势获得了行业定价权，从而获得了丰厚的行业利润。当行业增长缓慢时，企业增加了股息支出，增加了回购，这说明苹果对股东并不薄弱。另一方面也说明行业增长放缓，苹果在财务处理上要更加谨慎。

小米的情况要复杂得多。虽然智能手机业务出货量大，但毛利率很低。一旦总需求疲软，将直接影响损益表。过去一年小米股价走势的疲软也是行业繁荣的直接投射。假如短期内没有“第二曲线”支持，小米的未来非常令人担忧（低利润使其难以像苹果一样通过股息和回购政策进行市场调整），汽车制造在一定程度上是“逼”立项的。

主动一面：主动一面：

新能源汽车“卷”已经不是秘密了，价格战也被各大厂商轮流祭祀，竞争白热化了。但这能说明行业没有新的机会吗？不是这样。

我们整理了所有a股汽车制造上市企业的财务状况，比较了库存周转率、销售和增长情况，见下图

A股汽车制造企业整理的主要目的是：

其中，大多数企业都是燃料汽车时代的宠儿，其中很大一部分是合资汽车制造商（大多数新能源汽车都在海外上市）。即使这些制造商扩大了新能源业务，燃料汽车的比例仍然相当大。

2020-2021年，新能源汽车行业极其兴奋乐观，上述两个指标仍在恶化，这再次强化了我们的观点:2020年以后，老汽车制造业并没有迎来ZTE。

由于产业政策主要集中在新能源汽车领域，上述a股上市汽车制造企业主要是传统燃料汽车，一方面使行业繁荣预期扭曲，企业经营者或市场往往投射新能源在整个汽车制造业，另一方面，传统企业不想错过行业改革的机会，增加投资进入新能源汽车领域，导致产能过剩。

此前，由于行业乐观，产能扩大（固定资产投资激增），这使得2023年部分厂商的生活更加困难（产能扩大，但库存积压明显，价格战无奈）。

我们可以断言，大多数燃油汽车的新能源转型并不成功（库存周转和销售增长仍在恶化）。

不客气地说，一些企业很可能很难在短期内支持，被迫退出市场，这有利于新汽车制造阵营市场份额的稳步增长。

在这个结论的前提下，让我们来看看整个新能源汽车行业。

碳酸锂(99.5%)是锂电池的主要资源之一。在过去的几年里，由于电动汽车行业的普及，其价格也一路上涨。锂矿概念股一度受到市场的广泛追捧。

在上图中，我们可以发现，一方面，新能源汽车产量与碳酸锂价格的趋势确实是高度相关的，另一方面，汽车产量的变化比上游碳酸锂价格领先约6个月。受新能源汽车购买补贴下降和上述行业产能饱和等因素的影响，行业增长率也不如以前。从此，100%的同比增长率下降到30%左右。由于需求侧收缩，上游碳酸锂价格难以保持高点。

对于新兴的新能源汽车公司来说，这是一个很大的好处。上游资源成本压缩，企业毛利率空间开放，企业有降价的动力。考虑到总需求不足，许多汽车公司希望扩大市场份额。此时，降价促销是完全和积极的。

所以矛盾来了，我们基本上证明了传统汽车公司没有分享新能源汽车的红利，事实上，很可能失去了新能源汽车的定价权（也考虑到燃料汽车的负担），业务状况没有因为良好的政策而得到改善。对于一些传统的汽车公司来说：

1)2020年后扩大的产能需要很长时间才能消化；

2)如果行业跟随新能源汽车新力量企业的大幅降价，将加速行业定价权的下降，跟随降价将对部分企业的财务报告产生很大的影响（燃料和新能源汽车都在下降）。

用了这么大的空间，我们只想证明，虽然目前的市场增长率不如以前，但老燃油汽车公司的退出仍将为行业腾出很大的空间，这往往被市场忽视。

由于小米没有披露太多的汽车制造细节，我们无法进行更深入的分析，只是从市场潜力来判断企业进入市场仍然有一定的股息，至于对小米汽车制造的期望，我主要关注：定价。

我们希望企业能够差异化定价，或者通过产品差异化获得独立定价能力。20万以下的轨道非常拥挤，价格竞争也非常激烈。我们希望小米不仅能保持产品运营能力，还能提高定价能力，避免这个价格范围。

汽车制造作为一种新产品，没有手机“低价”小米应该对产品定位和价格有更高的追求，因为它的历史负担和行业无奈。

到目前为止，我们对小米汽车制造也有一个非常直观的看法：启动有点无助，市场红利仍然存在，关注定价能力。

对小米来说，虽然短期内没有太大的经营风险，但随着汽车制造工作的推进，中长期内将继续测试其融资和销售能力，还不够“顺势”总之，现在并没有悲观主义者那么黑暗，未来也没有乐观主义者那么平坦。顺周期企业不再是风口的猪。只有敬畏市场，谨慎经营，才能跨越一个又一个荆棘和坎坷。