光伏铝浆和背面银浆儒兴科技有多好?

组件价格一路下跌，很多企业都在亏损现金流，但在个别光伏辅料领域，还是有人能默默发大财——比如跟踪支架，比如铝浆。

光伏铝浆和背面银浆——儒兴科技有多好？光伏铝浆全球市场份额超过70%！这不是最重要的。在铝浆的细分轨道上，儒兴科技的毛利率可以一直稳定在47%-50%之间，即使是整个行业和产业链的产能过剩！你觉得牛不牛吗？

同样是光伏浆料行业，前银浆市场份额高达40%的聚合物材料毛利率是多少？只有不到12%！然而，儒兴科技现在已经被放置了“好日子”然而，在银浆领域扩大了生产。这不是自找苦吃，而是因为如果不改变，那就是死路一条。——在TOPCon电池和HJT电池面前，光伏已进入N型时代，铝浆已无生存空间。

就像柯达被数字时代颠覆，诺基亚被智能手机颠覆一样，儒兴科技很可能成为N型TOPCon的受害者——能否成功渡劫，就在2024年。

01

排队上市的创始人未能等待IPO

在进入主题之前，回应最近的市场关注，先谈谈”排队IPO“现象。因为儒兴科技也是浪花中的一朵，是众生中的一朵。

在年初的中国资本市场论坛上，著名经济学家吴晓求的话发人深省：

“在中国资本市场，世界上所有国家都没有一个独特的现象，那就是‘排队上市’。渠道很窄，大家都要争着蜂拥上市。其实这是一个很不正常的现象。

在过去，我们经常因为稀缺而排队买东西。本质上，我们在制度上制造了排队上市的现象。排队现象告诉人们，可能会有寻租和巨大的不公平。谁排队，谁就有可能获得巨大的不公平利益。

因此，一些中介机构经常说一个词，称之为上市‘排队’，把上会叫作‘闯关’。‘闯关’这个词背后其实意味着企业和上市的要求本质上是有差距的，所以要突破。如果突破成功，可以获得巨大的溢价，成为百亿富翁。”

在赶碳号眼中，吴晓求的仗义执言为(股)民请命，就像资本市场上的一样“李文亮”。令人欣慰的是，前几天，吴老也参加了中国证监会的研讨会。这是一个重要的信号。

为什么要在这里引用吴老的话？因为我们发现排队的企业太多了。有多少？最近有人统计，681家公司共筹集了7668亿元。

截至2024年2月20日，注册企业IPO情况；来源：巨潮信息

看了看碳号，应该远远不止。启动上市辅导的公司是接受材料的几倍。以前撤材的公司要卷土重来，很多人从H回A，A拆A。总之排队的企业多，排队的时间自然会长。

据统计，创业板平均长度为682天，科技创新板为387天，主板时间最短，也为3个月。在此之前，上市咨询期为3-12个月。

因此，如果加上股改和上涨，在市辅导期，一家企业上市时间太长。长也没关系。 ，大家都愿意等待。

这是一个漫长的季节。在a股市场，几家企业的实际控制人甚至在公司上市之前就去世了。儒兴科技也是如此。

如前所述，儒兴科技是浆料特别是铝浆和背银领域的一种“神”同样的存在。然而，在过去的一年里，儒兴科技的故事有一些悲惨的色彩。

儒兴科技公司创始人徐显昌于2022年11月22日在正式上市指导期间死亡，其女儿徐珊挑起了大梁。

02

谁是公司的实际控制人，交易所想知道

许珊 儒兴科技董事长、总经理

广州儒兴科技有限公司成立于2000年，主要从事光伏电子浆料的研发、生产和销售。

据公司招股说明书和官网介绍，儒兴是中国首家推出PERC电池背面银浆和铝浆产品的公司。目前，以PERC电池背面银浆和铝浆为核心，协调发展PERC电池正面银浆、TOPC电池浆、IBC电池浆和HJT电池浆的布局。

在IPO过程中，儒兴科技的实际控制人问题引起了监管机构的关注。交易所询问了儒兴科技的一个罕见问题——公司实际控制人的认定是否合理。

儒兴科技本身认为，在创始人许显昌去世前，许显昌和女儿许珊是实际控制人；许显昌去世后，女儿许珊是实际控制人。儿子许坚从来都不是公司的实际控制人。

但交易所提出了问题：

为什么继承了许显昌儒兴科技股份的儿子许坚(1971年出生)不被认定为公司的实际控制人？

(2)徐瑾(1970年出生)在公司股权和管理中占有重要地位，与公公与徐珊签订了行动人协议，但为什么不被认定为实际控制人呢？

从儒兴科技的一系列股权转让开始。

2022年11月22日，儒兴科技创始人、大股东许显昌在公司上市前去世。许显昌遗产分配的最终结果是，女儿许珊获得了父亲70%的股权，儿子许坚获得了另外30%的股权。此后，许珊成为公司最大的股东，并获得了哥哥许坚全部股份的表决权。

根据公司对实际控制人的认定，女儿徐珊一直是公司的实际控制人，不管她是否继承了父亲的股份，她的儿子徐坚从来都不是公司的实际控制人。

对此有些“双标”公司回复认定:

(1)虽然姐姐徐珊在父亲去世前只持有公司4.9264%的股权，但她担任总经理等管理职务，对公司的日常经营影响很大，因此被认定为实际控制人。

(2)哥哥许坚以前从未持有过儒兴科技的股份，“在公司总经理妹妹徐珊的领导下，他在儒兴科技工程部工作了近十年。……除工程部承担相应职责外，未参与公司的日常经营管理。”因此，许坚不被认定为实际控制人。

（3）此外，招股说明书进一步补充说明：继承遗产后，哥哥徐坚将所有股份表决权交给姐姐徐珊，与实际控制人相比，没有股份锁定、避免银行间竞争等承诺书“避免股份锁定、减持等相关审计政策”。

判断这件事并不难。估计光伏圈的老人都知道徐珊的接班。笔者发现，在2016年的众多媒体报道中，徐珊以儒兴科技总裁的身份出现在公司的各个重要业务场合。

据《广州日报》2023年初报道：

儒兴科技的管理层可以算是光伏产业“娘子军”，因为超过一半的女性都是女性……2004年，她(徐珊)从父亲手中“接棒”，经过十多年的耕耘，公司的年收入从几百万增加到30亿元。

现在，这不是一个问题，已经成为一个问题，然后问题就来了。在交易所询问的背后，是否有一些公众无法通过公共渠道掌握的信息？

无论如何，正是因为徐珊很早就接手了，不是富二代，而是一个”创二代”，因此，在即将上市的关键时刻，公司即使遇到创始人死亡等变化，也能从容应对。

据了解，儒兴科技副总裁、研发总监、销售总监、财务总监、董事会秘书……都是女人。换句话说，儒兴科技管理层中有一半以上是女性。

光伏在过去的20年里起起落落，波澜壮阔，心脏承受能力差，体力差，教育背景差，根本做不到。因此，光伏是男人和理工学霸的世界。正因为如此，儒兴的存在才显得值得称赞。女性管理团队的共同优势是韧性、不屈不挠、管理风格细腻。

03

对铝浆的路径依赖会失败吗？

2023年上半年，儒兴科技实现收入18亿元，其中银浆收入13.6亿元，毛利1.29亿元，铝浆收入4.4亿元，毛利2.06亿元。

今年，N型TOPCon几乎统一了世界。公司能否在铝浆业务上赚钱，能赚多少钱，可能要打个大问号。

光伏银浆是制备电池金属电极的关键辅助材料，约占电池成本/非硅成本的12%/35%，直接影响导电性。

光伏银浆可分为正面银浆和背面银浆，根据不同的使用位置和功能。前银浆主要用于收集和导出光生载流子，常用于P型电池的光表面和N型电池的两侧；后银浆主要起粘附作用，导电性要求相对较低，常用于P型电池的背光表面。目前光伏正银/背银分别占单晶PERC双面电池成本的10.12%/2.41%左右，

由于前银浆需要满足更多的发电功能和效用，因此对银含量和银浆细度的技术要求较高，产品溢价较高。后银浆技术门槛低，比例小，利润率低。

根据InfoLink 据Consulting统计，2023Q4预计TOPCon产能将达到613GW。儒兴科技的银浆产品主要是技术含量相对较低的背银，主要是PERC。在TOPCon银浆方面，公司目前没有优势，2023年上半年收入仅占2.4%。

2024年，市场上PERC电池的产能很有可能被TOPCon清除，那么儒兴科技铝浆和PERC背银的生存空间会受到多大影响呢？

生存危机似乎就在眼前，但为什么儒兴科技对TOPCon的崛起？”视而不见“？赶碳认为，正是因为现有的高毛利润业务”路径依赖“。

儒兴科技披露，报告期各期，公司银浆业务(以背银为主)毛利率分别为13.08%、11.19%、9.99%和9.48%；铝浆业务毛利率分别高达47.75%、49.38%、47.76%和46.77%！

但现在，儒兴遇到了最大、最致命的问题：市场可能不再需要铝浆——不管你的毛利有多高，就连PERC的生产能力也被清除了。皮肤不存了，毛会怎么附？

TOPCon电池除了小众HPBC电池外，即使使用银铝浆，铝的用量也很低——在N型TOPCon双面银铝浆中，银占95%。

因此，交易所审核询价函中的第一个问题是——

“发行人主要从事光伏电子浆料的研发、生产和销售，其中银浆产品主要是背面银浆……要求发行人进一步说明不同类型电池对各种浆料的主要技术要求不同，以及相应电池产品生产过程中浆料的消耗情况；结合银浆和铝浆在相关电池中的成本比例，以及电池技术的迭代发展趋势，说明是否存在因电池技术迭代而取代银、铝浆或浆料使用需求急剧下降的风险。”

公司回复：

“发行人基于对金属材料、无机材料、聚合物材料、纳米科学、半导体等学科的理解，结合不同技术类型电池的结构特点、发电原理、成分特点和制备工艺条件，从粉末、玻璃粉和有机载体的特点及其协同作用机制，确定浆料产品原材料的范围，确定各组件的基本匹配方案和用量范围；根据下游客户的需求，灵活调整配方，通过自主研发测试快速确定组件的最佳匹配比例，形成最终配方。具体情况如下：

来源：公司审核询价函的回复报告

上述研发框架可以帮助公司适应下游电池技术的快速迭代进展，特别是面对下游行业新产品或新电池浆需求，成熟高效的研发框架可以帮助公司快速适应市场竞争，满足下游客户不同类型电池的具体需求。”

简而言之，儒兴的技术非常强大，无论电池技术如何迭代，我们都有强大的研发，不怕。

然而，即使是著名的光伏老玩家也错过了这一轮N型替代P型和TOPCon血洗PERC的好局。儒兴科技真的准备好了吗？

公司还举了证明自己在这里的例子“新型浆料产品(TOPCon电池和IBC电池浆料)的销售比例逐渐增加“。

在赶碳号看来，这个例子恰恰是一个反面案例——在2023年上半年，TOPCon电池银浆的比例几乎没有增加，收入仅占2.4%。

2023年上半年，PERC电池确实很赚钱，但没有远见的人会有近忧。当TOPCon电池全面崛起，杀死四面八方时，儒兴科技显然还躺在铝浆和背银业务上睡觉，铝浆负责利润，背银负责收入流。结合起来，是一份不错的财务报表。

来源：公司审核询价函的回复报告

或许儒兴科技的押宝技术路线是押在BC电池上的——BC电池需要银浆和铝浆。如果BC成为主流，儒兴的天花板将大大提高。2023年上半年，公司BC电池银浆6500万元，超过TOPCon电池银浆。

公司银浆销售业务前五名客户的销售收入及其占公司银浆业务收入的比例；来源：招股说明书

此外，像晶科能源这样的TOPCon龙头企业，从未出现在儒兴科技银浆的前五大客户名单中。

儒兴科技计划作为全球领先的银行支持者，筹集15亿元。公司披露，项目建设完成后，公司将增加2500吨晶体硅太阳能电池银浆的生产能力。本项目在设备采购和生产线设计方面采用PERC 以电池背面的银浆为主线， PERC电池正面银浆和新型晶硅电池银浆也可以切换生产。

这种新型晶硅电池银浆是TOPCon吗？不得而知。

来源：公司招股说明书