上市真的能成为绿源的“稻草”吗?

作者：徐峰，编辑：小市妹妹

电动双轮车江湖，曾经是“老大哥”的绿源，被爱玛、新日等“年轻一代”一个个超越，已经滑落到行业第五。

行业内卷叠加了自身的高杠杆，之前不急于上市的绿源也坐不住了，最近又对香港证券交易所发起了冲击。

然而，上市真的能成为绿源的“稻草”吗？

[一直在为供应商工作]

绿源作为业内的“老大哥”，不仅在上市上慢了一步，而且在业绩上也不尽如人意，尤其是在盈利能力上。

纵观爱玛、新日等主要电动双轮车企业，绿源的盈利能力最差。

2020-2022年，绿源实现营业收入分别为23.78亿、34.18亿和47.83亿，净利润分别为0.4亿、0.59亿和1.18亿。

从收入和净利润增长的角度来看，绿源的增长并不缓慢。三年来，规模分别增长了101.14%和195%。

问题在于毛利率等盈利能力指标。

在产品定价方面，与新能源汽车不同的是，电动双轮车没有太多的品牌溢价，消费者更注重产品的刚性需求，行业定价大多是根据成本叠加方案进行的。因此，盈利能力强的企业更受资本青睐，资本市场估值高。

与企业毛利率相比，绿源在过去三个会计年度分别为11.2%、9.9%和10.7%，特别是2021年以后，与爱玛和新日的差距逐渐扩大。

净利润率也是如此。净利率作为制造业的重要组成部分，在去除原材料、劳动力等刚性成本后，最能直观地反映企业的利润。

2022年，绿源净利润率仅为2.5%，在已上市的行业企业中排名垫底，低于爱玛9%，也低于同一梯队新日3.3%。

除了规模差距造成的差异外，分析其垫底的原因还在于其较高的营销和管理费率。

2022年，绿源的营销费用达到2.6亿，行政费用达到1.9亿，占总收入的7.3%。另一方面，爱玛的营销管理费用率之和只有4.9%。

此外，绿源一直声称自己是以技术创立的，自主发明专利数量居行业第一，但2022年R&D费用仅为1.5亿元，仅为同期营销费用的57.7%。重营销轻R&D的特点也很明显。

此外，近年来，绿源前五大供应商的比例不断上升，从2020年的17.4%上升到2022年的31.7%。可以说，该公司一直在为供应商工作，这也表明其抗风险能力存在隐患。

【增长靠电摩？】

不仅盈利能力，绿源的动销水平也有待商榷。

从存货周转天数来看，绿源在过去三个会计年度均超过30天，2022年达到36天，远高于爱玛的16.62天和新日的18.97天。

绿源在存货占流动资产的比例上也偏高。

2022年绿源库存价值4.46亿元，占营运资产的21.2%，也高于爱玛7.03%和新日12.49%。

电动双轮车作为一个传统行业，对渠道的依赖性不言而喻。目前，绿源的主力军仍是线下渠道，比例逐年上升，从2020年的70.7%上升到2022年的89.8%。

问题是线下毛利率低于10%拖累了绿源的整体利润，而毛利率高的海外和线上渠道由于业务规模小，无法扛起促进收入增长的旗帜。

绿源线下渠道比例飙升的原因是机构渠道收入大幅下降。营业收入从2020年5.54亿降至2022年0.96亿，营业收入从20%以上降至2.1%。这主要是由于2020年左右自行车共享订单爆发后的退潮。

还有一点需要注意的是，虽然2022年绿源净利润超过1亿元，但它含有大量的“水”。其中，财务管理和政府补贴的收入占三分之一。

近年来，绿源的财务管理金额不断增加，报告期内从0.63亿迅速飙升至5.33亿，公允价值收益也从867万增加到近2000万。

此外，其收到的政府补贴也是一大利润项目，2022年为0.21亿元。如果扣除公允价值收入，当年真正实现的净利润仅为0.77亿元。

绿源动态销售水平不足，但产品仍有亮点，电动摩托车将成为其利润的动力点。

绿源产品主要包括电动自行车、电动摩托车、电动轻型摩托车及配件。目前，毫无疑问，电动自行车正处于领先地位，但显然是电动摩托车推动了利润的增长。

2022年，绿源电动摩托车销量为54.66万辆，仅为电动自行车的三分之一，但毛利贡献达到1.43亿，超过2.73亿毛利的一半。

电动摩托车在未来两条细分赛道的增长速度上也远高于电动自行车。

根据弗沙利文的研究，预计2023-2027年国内电动自行车销量将从0.52亿增长到0.6亿，期间复合增长率仅为3.8%，远低于同期电动摩托车销量增长率的12.3%。

【上市已“迫在眉睫”】

纵观主要电动双轮车企业，绿源成立于1997年，早于爱玛、新日等主要企业。然而，在20多年的行业巨变中，这样一位前“老大哥”逐渐衰落。

根据弗沙利文的研究，2022年绿源产业市场份额仅为4.2%，在爱玛、台铃、新日等之后排名第五。

绿源之所以落后，是因为在行业几次变革的关键节点上跟不上节奏。

绿源多年来一直处于技术领先地位，强调技术没有错，但对于渠道为王的电动双轮车行业来说，市场营销的缺点使其遭受了规模的损失。

<p data-track="40" style="text-indent: 2em; font-weight: 400; padding: 0px; width: 100%; line-height: 30px; font-size: 16px; font-family: 微软雅黑, 'Microsoft YaHei';在2006-2009年的行业营销大战中，绿源“先失一程”。2006年新日宣布成龙为代言人，名声一时；艾玛毫不犹豫地花了3000万“血本”签下了交通巨星周杰伦。凭借“代言人、渠道下沉、性价比”的战略，2010年销量达到220万辆。

相比之下，绿源要低调得多。虽然田亮在2004年签下了奥运会冠军，但并没有掀起太大的风暴。2010年，创始人倪杰将销售目标定在100万台，这显然扩大了与艾玛的差距。

高端智能化浪潮出现在2014年左右，绿源也慢了半拍。

当时，小牛、9号、E客电等新势力正在蓬勃发展，尤其是在高端市场。在弗沙利文的报告中，两轮电动汽车的1500元以下定义为入门级，1500元至3500元为中端，3500元以上为高端。

头双雄也不甘落后，纷纷加码智能化，推出各自的高端品牌，搭上这列高端火车。

据安信证券研究，以JD.COM平台为例，2022年，行业3998元以上的价格占销售额的28%。

另一方面，2022年高端产品仅占12.9%。从侧面也可以看出，绿源行业话语权不高，高端道路依然遥远。

此外，绿源在2019年底也输掉了应对疫情的策略。2019-2020年，绿源主要采取收缩策略，经销商数量从1222家降至1108家，收入从24.94亿降至23.78亿。

爱玛等厂商逆势扩张。2020年，爱玛经销商净增长167家，总数超过2000家；新日总数也达到1600家，经销网点约1.3万家。

到2020年下半年，随着疫情控制形势逐渐明朗，经济逐渐复苏，绿源也开始转向进攻态度。当年10月，宣布开启“233战略”第二阶段，“全面进攻市场”。

所谓的“233”战略是绿源2018年提出的中长期规划，其中最重要的是实现行业的全面领先。但四年已经过去了，显然还远没有实现这个目标的时间表。

在市场拓展方面，绿源选择了激进的借贷扩产方式。为满足产能扩张和渠道扩张需求，绿源贷款总额从2020年1.56亿激增至2023年4月9.44亿，杠杆率从32%提高到97%，2021年甚至高达119.4%。

而2022年绿源的现金和现金等价物只有3.95亿，本质上是资不抵债。

从市场竞争或企业财务的角度来看，绿源上市已成为必然选择，甚至迫在眉睫。

展望未来，绿源急于扩大市场，无非是想在行业格局完全固化之前分一杯羹。但目前行业前三市场占有率近60%，留下的市场空间还有待商榷。

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