2023年最重要的是穿越12%的自行车毛利率生死线

本文以公开资料为基础，仅用于信息交流，不构成任何投资建议。

在所有行业发展到一定阶段后，它们将无限接近一条有效的运营线：为了抢占市场，以利润换取规模，高于运营线的企业将在内部卷中被淘汰。

这一规律是2023年中国新能源汽车产业的主旋律。

经过研究量化，我们认为对于所有新能源汽车公司来说，2023年最重要的是穿越12%的自行车毛利率生死线。

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价格战开启了弱肉强食时代

据新能源上市汽车公司统计，我们发现，在鲶鱼特斯拉的搅拌下，除了理想的汽车外，几乎所有汽车公司都在2023年进行了价格调整。然而，第一季度的销售数据在各自的不同领域仍存在不同的偏差：一些汽车公司的销售额呈倍数增长，一些汽车公司的销售额减半。

图:第一季度新能源汽车主机厂销量增长。来源:公司财务报告

曼昆在《经济学原理》中指出，价格战本身是一种致命、短、快速的市场竞争手段，也是消费者选择的必然手段。价格战竞争的最终结果是，市场清算后，整个行业将回到毛利率的平均水平，这在快递行业和风电行业都得到了验证。

在之前的报告中，特斯拉的激进定价策略隐藏了电动汽车定义的剧变，我们提出乘用车和新能源汽车的自行车毛利润趋势线围绕着12%的价格带，高于毛利润趋势线的企业往往有更多的调整空间，而低于趋势线的企业如果参与价格战，情况会相当被动。

图:新能源主机厂自行车毛利来源:公共信息

我们统计了上市公司所有主机厂的运营成本率，过去三年的总成本率在12%-14%之间。换句话说，如果企业自行车毛利润至少没有达到12%-13%，那么在不计算资本支出和摊销等其他成本的情况下，单靠运营肯定是无休止的亏损黑洞。

图:2020-2022主机厂成本结构来源:企业年报

从结果中也可以直接看出这一点。

我们比较了各主机厂的净利润率图。自行车毛利率低、成本率高的企业净利润率为负，具体为北汽蓝谷、零跑车、小鹏汽车、威来汽车。这些汽车公司的毛利率大多低于12%，这再次证实了我们提出的12%是汽车公司健康经营毛利率水平线的假设。

图:2022年主机厂净利润率来源:上市公司公告，注:为便于比较，我们将毛利率低于12%的主机厂数据标记为黄色

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自行车12%毛利率线的财务魔力

当然，我们上面提到的12%的自行车毛利率只涵盖年度运营成本。本质上，资本密集型汽车行业也需要大量投资固定资产，包括土地、工厂、生产线等。企业的实际经营情况更加复杂，毛利润还需要覆盖固定资产的折旧和摊销。

我们讨论了12%自行车毛利率的理论过程。接下来，我们从销售、现金流、固定资产利用效率等指标来验证我们的观点。

1）销量循环

与高运营效率有关的是各新能源品牌的汽车销量和增长率。2022年新能源汽车销量最后三家是零跑车、北汽蓝谷、东风车，销量增速最低的三家主机厂是长城车(-3.80%)、小鹏汽车(23%)和蔚来(34%)。

图:2022年新能源汽车销量及增速来源:上市公司公告

自行车毛利率低于12%的四家汽车公司也排名倒数。销量和自行车毛利率更像是因果关系。正是因为销量没有上升，规模效应不明显，自行车毛利率才会低。如果自行车毛利率低，企业可以投资研发、营销甚至资本支出的资金就会少，销量就不会上升。

这是一个危险的循环，运营成本无法摊销，无法形成规模效应，使企业运营效率低下，使汽车企业陷入危险境地；这些利润空间有限的汽车企业被动参与价格战，降价空间不大，销量无法提高。

可以想象，到目前阶段，自行车毛利仍不能提高的企业，一旦被动参与价格战，就很容易陷入恶性循环，损失越来越大。

2）流动性

在经营现金流方面，行业企业之间的水平差距较大。虽然除广汽、小鹏、威来、零跑车外，其他企业的净现金流为正，但吉利汽车（160.18亿元）与最低零跑车（-82.32亿元）的净差近250亿元。

图:2022年主机厂经营现金流净额来源:上市公司公告

由于各主机厂盈利能力参差不齐，部分主机厂盈利稳定，部分主机厂尚未摆脱亏损。现金流余额也是企业财务健康的重要考虑因素。现金流余额是指能够快速实现的金融资产，包括现金余额、银行存款余额和现金等价物。一般企业在价格战中，现金流余额高的企业更有信心投资，度过“艰难时期”。

除北汽蓝谷外，零跑、蔚来、小鹏三家自行车毛利率低于12%的企业经营现金流亏损最大。企业在管理和研发之前仍然依赖外部融资，难以实现正循环。

回到各企业现金流余额，上汽集团(1395.93亿元)现金流余额最高，北汽蓝谷(26.55亿元)最低。、东风汽车(54.84亿元)和零跑车(69.49亿元)。

图：2022年主机厂经营现金流净额来源：上市公司公告

不出意外，自行车毛利率低于12%的企业，现金流安全垫也是最低的。

3）运营能力

固定资产的周转率可以直观地反映企业的管理能力。一般来说，固定资产率高意味着企业对工厂、设备等固定资产的利用效率越高，管理水平越好，一般企业的盈利能力越高。

图:2022年主机厂固定资产周转率来源:上市公司公告

吉利、比亚迪和理想的资本支出近年来逐渐走强，因此固定资产周转率将低于传统汽车制造商。然而，在资本支出增加的环境下，自行车毛利率较低的企业仍然是资产利用效率最低的企业。虽然零跑是一种轻资产汽车制造商，但实际周转率也很难处于行业的前沿。

4）摊薄率

我们将2022年汽车公司的R&D费用和资本费用一起计入会计。如果每万元的资本费用和R&D费用计入自行车收入，我们会发现蔚来、小鹏、零跑、北汽蓝谷明显低于行业均线。

图:2022年主机厂摊薄率来源:上市公司公告

这也意味着他们持续投入的研发费用和资本支出得不到保证，可持续性和增长性存在疑问。

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小结

通过比较各项指标，我们可以清楚地看到，进入价格战的新能源原始设备制造商在价格调整空间、现金流管理和运营能力以及增长方面存在较大差距。当价格战程度加深时，由于价格调整空间有限，缺乏现金流差和运营能力的企业陷入危险境地，如蔚来汽车、小鹏汽车、北汽蓝谷和自行车毛利率低于12%的零跑汽车。

根据2018年魏小理上路的第一年，新能源自主品牌已经高速运行了五年。回顾数据与财务的检查关系，我们发现了自行车毛利率12%的巧妙平衡点。提高自行车毛利率只有两个渠道：启动品牌提价，一些消费者愿意为品牌溢价买单；或形成规模效应，降低成本。

这就是为什么李想谈最低毛利率20%，何小鹏谈500万辆车活下去的原因。