2023年4月24日晚，阳光电源(300274).SZ）2022年年报和23年第一季度公布。由于a股公司只在（半）年度报告中披露了详细的运营数据，海豚君认为年度报告的解释主要从两个角度出发：1）关注最新第四季度和第一季度的趋势，如收入、毛利润和净利润；2）关注低频细分数据，主要关注核心光伏逆变器和储能业务的收入增长率和毛利率变化。
根据上述解读框架，本财务报告值得注意的重点是：
1、逆变器业务不愧为中流砥柱:2022年下半年，公司核心光伏逆变器业务收入98亿元，同比增速79%。与此同时，毛利率也从上半年的33%提高到34%，毛利率达到32.9亿元。至少从业绩来看，公司逆变器业务正处于收入和利润双增的业绩释放期。
2、储能业务收入和利润双重爆炸：财务报告中反映的最大好消息是，以前被视为第二曲线的储能业务最终脱离了只有预期和没有业绩的“幻想期”，2022年下半年实现了收入和利润规模的双重爆炸性增长。
今年下半年，收入达到77亿元，同比飙升249%。毛利率从18%明显提高到25%，毛利润绝对值从5亿元以下直接提高到19.2亿元。与逆变器业务相比，储能业务的收入和毛利润已经处于可比的规模，可以为公司的整体业绩做出可观的贡献。
3、总体业绩趋势：根据季度披露的财务数据，去年第四季度和第一季度的收入分别达到180亿和126亿，同比增长率分别高达106%和175%。收入增长率没有放缓，而是继续上升。
在毛利方面，2022年下半年光伏逆变器和储能业务毛利率持续提高。今年一季度毛利率达到28%，较上季度增长4.5pct。可以看出，第一季度行业繁荣的下降并没有影响公司毛利润改善的趋势。
从成本的角度来看，收入规模的爆炸性增长也显著降低了成本率。22年前三季度运营三费总费率从13%-20%降至4Q22和1Q23的11%-12%。
在收入飙升、毛利改善和费用下降的共同积极影响下，公司第四季度和第一季度归属于母亲的净利润分别为15.3和15.1亿，与2022年前三季度平均单季度不足10亿的表现相比显著改善。
长桥海豚君观：
回顾阳光电源的表现，海豚君认为没有什么可挑剔的。在储能行业收入和利润快速释放的帮助下，去年第四季度和今年第一季度的收入和利润规模都在增长。公司目前约1500亿元的市值对应于每季度约15亿元的净利润也回到了合理的范围。
然而，第一季度的表现可能并没有反映出海外光伏需求的下降，以及国内光伏产业链上下游的内部卷。向前看，收入和利润的强劲趋势可能不会继续下去。市场对新能源行业的情绪也相当低。
然而，海豚君仍然认为，由于去年需求投资后可能出现的中短期光伏板块周期低点，光伏板块在中长期仍有相当大的增长空间。阳光电源逆变器板块是跳出硅产业链内卷的定位优势。
当公司估值明显低于即期业绩所能支撑的水位时，机会可能仍然大于风险，而不是长期或高或低的周期。
以下是对财务报告的详细解释
一、核心逆变器和储能业务的业绩趋势如何？
总体而言，22年上半年，公司总收入279.8亿元，同比增长76%，绝对值增长100多亿元。具体来说，2022年下半年，公司核心光伏逆变器和储能业务收入增长加快。
从国内外收入比例结构来看，2022年下半年海外收入贡献125亿元，同比飙升150%。相比之下，同期国内收入达到154亿元，同比增速基本持平，保持在40%左右。可见海外是22年下半年推动公司增长加速的主动力。
1、光伏逆变器：细分方面，核心光伏逆变器业务在22年下半年实现了98亿元的收入，同比增长率和绝对收入价值都达到了新高。
在收入增长大幅上升的同时，光伏逆变器业务也扭转了以往增加收入而不增加利润的困境。下半年毛利率不到34%，同比增长3pct和1pct。增加海外收入份额可能是促进毛利润改善的主要原因。毛利润绝对值同比增长不到20亿至32.9亿，利润显著增长。
2、储能爆炸性增长：光伏逆变器的性能相当可观，而储能业务在2022年下半年实现爆炸性增长。收入同比飙升249%至77亿元。绝对值接近同期逆变器和电站开发80-90亿元的收入规模，正式成为公司的第二支柱业务。
更重要的是，储能行业虽然空有收入，但利润几乎为零，而储能行业终于开始释放利润。22下半年，储能毛利率从18%大幅提高到25%，叠加收入规模大幅增加。报告期，储能行业毛利润达到19.2亿元，绝对接近逆变器业务的三分之二，利润水平已成为公司的第二支柱。
储能业务目前的收入和利润大幅提升趋势能否持续，对公司未来的表现至关重要。
3、电站开发业务:本季公司资产重的电站开发业务收入87亿元，同比增速也上升到25%，整体趋势相对稳定。下半年风电变流器收入10.6亿元，同比增速51%，但不是关键业务。
在毛利层面，资产重的电站开发毛利率同比持平10%，实现总毛利率9.1亿，业绩也稳定，对公司总业绩波动影响不大。
二、一季度收入和利润双增持续，阳光电源没有下降
1、收入:22年第四季度和今年第一季度，公司分别实现收入180亿和126亿，同比增长率分别高达106%和175%。自去年第三季度以来，增长率直线上升，创历史新高。
根据上述细分业务的趋势，储能业务的飙升应该是公司收入增长的主要原因。
可以看出，公司目前的良好业绩趋势与国内光伏含硅材料价格暴跌和海外光伏需求下降的悲观市场认知有很大的不同。
持续下跌的股价明显偏离了光伏公司持续上涨的表现。但是，是滞后的表现还没有暴露出问题，还是市场情绪太悲观，以至于错误地杀死了仍然相当增长的光伏板块，还需要等待时间来测试。
2、在毛利表现方面，2022年下半年光伏逆变器和储能业务毛利率持续提高，今年第一季度毛利率持续上升，达到28%。因此，至少在第一季度，光伏硅含量材料价格的大幅下跌并没有影响公司的毛利润水平。除了硅、硅片和电池平的上下游产业链外，这也是公司更受市场青睐的原因之一。
3、费用:在毛利持续上涨的同时，公司的费用也在稳步下降。去年第四季度和今年第一季度的三费总费率保持在11%-12%之间，明显缩小了22年前三季度约13%-18%的费率水平。这反映了公司在快速扩大收入规模后释放的业务杠杆和利润率。
4、利润：一般来说，在收入规模大幅增加、毛利显著提高、成本规模效应被动下降的情况下，第四季度和第一季度归属于阳光电源的净利润分别为15.3亿和15.1亿，较前几季度显著增加。即使仅按季度15亿利润线性外推，公司目前的估值也跌至25x PE。因此，与之前以不到10亿的季度利润支撑近200亿市值的“市场梦想率”相比，公司已经回到了可以用业绩计算估值的常规情况。后续的可能性将进入合理的投资逻辑，而不是“前景”驱动股价。
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