中润光能上市之路能顺利吗?

黄懿，港湾商业观察

根据深圳证券交易所上市委的公告，江苏中润光能科技有限公司(以下简称“中润光能”)于12月15日上市，保荐证券公司为海通证券。

根据公开数据，截至今年11月30日，共有44家光伏产业链相关公司启动IPO，涉及上市指导、提交材料、查询、暂停、会议、注册和终止。前方的竞争非常激烈。中润光能上市之路能顺利吗？

01上下游依赖症明显，毛利率起伏难以自控

根据招股说明书，2020年至2022年及2023年6月30日(报告期内)，中润光能的营业收入分别为25.33亿、50.89亿、125.52亿、107.69亿；净利润分别为1.24亿、-1.96亿、8.34亿、9.34亿；净利润分别为1.12亿、-1.92亿、8.30亿、9.31亿；扣除非净利润分别为-243.72万、-2.07亿、7.30亿和8.76亿。

招股说明书显示，中润光能的主营业务包括太阳能电池片业务和光伏组件业务，太阳能电池片业务的收入占99.99％、95.14％、92.50％、93.91％。其中，太阳能电池片业务主要包括单晶电池片和多晶电池片，单晶电池收入占75.08％、81.80％、86.25％、90.41％。此外，单晶电池片分为单晶PERC和TOPCon，单晶PERC的收入占75.08％、81.80％、86.25％、80.71％；今年上半年，TOPCon首次产生收入，占9.70%％。

由此可见，中润光能的主要收入来源是单晶PERC。虽然依赖单一产品，但中润光能主营业务毛利率近两年表现良好。报告期内，主营业务毛利率分别为12.56％、5.28％、14.11％、15.00％。

中润光能承认，在报告期内，公司主要业务毛利率贡献主要来自太阳能电池业务，具有大规模生产的特点，产品定价容易受到市场供需关系、上下游价格传递机制和行业竞争因素的影响，因此毛利率有一定的波动。

招股说明书显示，报告期内，公司抵销双经销前太阳能电池片业务毛利率为9.69％、4.25％、13.53％、13.74％。其中，2021年，公司太阳能电池片业务毛利率同比下降5.45个百分点，主要原因是2021年，受产业链上下游产能阶段性错配的影响，硅片采购价格持续上涨，推动电池片单瓦硅片成本较2020年上升54.50％。

中润光能表示，受上游原材料价格高、“能耗双控”等原因影响，下游组件制造商开工率持续较低，电池生产成本上升不及时，完全传递给下游组件制造商，电池销售价格整体上涨小于硅，使公司主营业务毛利率下降。

招股说明书显示，光伏组件业务毛利率波动更为明显。报告期内，光伏组件业务毛利率分别为6.77％、-5.62％、-1.25％、4.70％。2022年，全球新型光伏装机规模持续快速增长的良好趋势。受需求驱动的影响，组件环节成本压力向下游传递相对平稳，中润光能光伏组件业务毛利率同比上升4.37个百分点。2023年上半年，上游硅材料价格逐步回归合理范围，促进光伏产业链利润再分配。同时，公司组件收入中毛利率较高的出口收入比例增加，光伏组件业务毛利率同比增长5.95个百分点。

中润光能在受原材料成本增长影响较大的前提下，也表现出对前五大供应商的高度依赖。报告期内，公司前五大供应商的总采购金额分别为60.07％、54.15％、64.52％、55.76％。

由此可见，中润光能的毛利率深受上游材料价格变化的影响，因为公司自身难以控制成本价格，毛利率波动随时发生。同时，前五大供应商的总采购比例始终为50％以上。

此外，中润光能对下游客户的依赖呈波动上升趋势。报告期内，中润光能前五名客户的总销售收入分别占当期营业收入的58.25%％、41.31％、49.64％、56.03％，该公司解释说，下游组件行业主要集中度较高。

在此基础上，中润光能积极预测2023年的年收入。2023年，公司预计营业收入将达到202.19亿-247.12亿，同比增长61.08％-96.88％；归属净利润预计为20.03亿-24.48亿，同比增长141.30亿％-194.92％；预计扣除净利润为18.93亿-23.13亿，同比增长159.40亿％-217.05％。

02销售费用逐渐上升，短期贷款多负债率远高于同行

为保证上下游稳定，中润光能销售费用进一步增加。报告期内，公司销售费用分别为1149.03万、1762.94万、3980.20万、4706.18万。

招股说明书显示，中润光能的销售费用由员工工资、保修费、营销费、股份支付费、检测认证费、业务招待费、差旅费等组成。其中，除员工工资外，保修金和营销费用的比例较高。报告期内，质保金的比例依次为0、14.67％、25.38％、13.91％；市场推广费依次为29.27％、18.76％、15.11％、18.25％。

中润光能表示，2023年上半年，公司销售费用较去年有所上升，主要是因为公司积极推广产品，拓展海外业务，增加了相关的营销费用、检测认证费、保险费等费用。

其中，招股说明书显示，从2021起，公司将根据公司与客户约定的质量保证条款和相关行业经验，开展光伏组件销售业务，并计提产品质量保证金。报告期内，随着光伏组件销售业务规模的不断扩大，公司质量保证金呈上升趋势。

此外，营销费用主要是公司为品牌推广和产品推广而支付的展览、展览等费用。2022年，营销费用相对较高，主要原因是公司推广海外组件业务的相关费用。2023年上半年，营销费用相对较高。主要原因是公司参与的展览和展览数量增加，以促进产品。同时，随着公司组件业务的扩大，相关费用增加。

此外，中润光能的库存今年也有了明显的增长。

报告期末，公司存货账面价值分别为2.55亿、2.53亿、9.38亿、14.47亿，分别占各期末流动资产的10.33％、8.13％、12.40％、15.26％。报告期结束时，公司库存商品账面余额分别为1.23亿元、9097.19万元、5.47亿元、6.77亿元。

对此，中润光能表示，2021年底，公司库存商品余额相对较低，主要是因为光伏行业下游需求旺盛，导致年底销售和出库相对较多。与此同时，公司的一些生产线正在进行技术改革和升级，导致年底生产和入库相对较少。2023年6月底，随着柬埔寨龙启基地组件生产线的投产和手头订单的增加，组件库存相应增加，导致组件库存较去年大幅增加。

虽然由于在手订单的增长，中润光能在现金流压力和债务偿付能力差方面保持了较高的库存水平，但今年上半年更为明显。招股说明书显示，报告期内，中润光能的短期贷款依次为1.73亿、3.72亿、4.79亿、10.73亿。

招股说明书显示，报告期内，中润光能的流动率依次为0.77、0.73、0.96、0.91.，总是低于1。此外，同行可比公司的平均流动率为0.96、0.92、1.23、1.30。

同时，中润光能的速动比率依次为0.69、0.68、0.84、0.77，今年上半年，前三年未能保持增长趋势，开始下滑。根据招股说明书中披露的同行可比公司的平均速度比率，依次为0.81、0.72、1.00、1.06.由此可见，与今年上半年中润光能的下滑趋势不同，同行可比公司保持着缓慢的增长趋势。

另外，中润光能的资产负债率也令人担忧，报告期内，公司的资产负债率依次为92.29％、95.56％、79.38％、79.11％。对比同行可比公司的资产负债率，依次为63.93％、71.10％、66.70％、64.72％，均始终低于中润光能。

截至报告期末，公司可预见的未来偿还债务主要是应付账单、应付账款和融资贷款。其中，应付账单和应付账款金额较大，主要是设备和原材料供应商的应付账款。同时，公司预计未来12个月偿还的银行贷款、售后租赁和代理建设总额为19.60亿元。

03融资金额被询问，许多子公司受到行政处罚

根据招股说明书，中润光于2022年底第二次和第三次增资，本轮融资投资前估值为65亿元，按51.26元/注册资本对应。预计融资金额为23亿元，被中国证监会询问。

根据公开数据，截至今年11月30日，共有44家光伏产业链相关公司启动IPO，其中6家光伏企业明确终止IPO，11家企业（包括通过倾听）、提交注册和注册生效后，8家企业处于询问状态，2家企业处于暂停状态。另外17家企业进入上市咨询阶段。

根据PV 据Infolink统计，2023年上半年中润光能电池出货量居世界第三。此外，通威股份有限公司(6004388)是2022年世界五大电池制造商之一.SH）上海爱旭新能源有限公司(600732).SH）江苏润阳新能源科技有限公司(以下简称“润阳科技”)上市公司IPO申请已于去年11月通过。公开数据显示，润阳科技预计融资金额为40亿元。

鉴于光伏行业的激烈竞争和中润光能的市场份额，香松资本执行董事沈萌表示：“光伏电池行业相对成熟。除非有重要的研发创新突破，否则竞争将集中在规模和价格上。然而，在政策的推动下，光伏市场的需求仍有很大的潜力，给企业更多的增长空间。光伏行业有很多上市公司，所以融资估值样本非常丰富。如果融资以Pre-IPO为标杆，仍可能吸引足够的机构投资者。”

在法律合规层面，中润光能及其子公司自2020年1月起受到11项行政处罚，主要从安全生产、环境保护等方面，累计金额为114万元。此外，一家公司的股东被列入异常经营名单。

2023年7月4日，滁州市国琅新能源科技投资发展有限公司因“未按照《企业信息公示暂行条例》第八条规定的年度期限公示报告”被滁州市琅琊区市场监督管理局列入异常经营名单。

2022年11月29日，江苏龙恒新能源有限公司因“污水总出口污水氟化物浓度超标”被罚款10万元。

2021年4月2日，中润光因“2019年4月至2019年6月未按期申报城市土地使用税”被罚款50元。

江苏华恒新能源有限公司于2020年3月25日至2023年3月18日受到3次行政处罚，累计金额8万元。

2020年11月2日，江苏中宇光伏科技有限公司因“未如实记录安全生产教育培训情况”被罚款1万元。

徐州中辉光伏科技有限公司于2020年9月15日至2022年3月20日受到5次行政处罚，累计金额95万元。(港湾金融生产)