3高负债、高成本增持子公司股权与非晨鸣纸业

来去匆匆，你在谋定，然后动。

作者：吴双

编辑：蒙多

风品：令煜

来源：首财——第一个财经研究院

越是大事，越要谋定后动。

对于上市公司来说，并购扩张是越来越强大的捷径。但这也是一项技术工作，机遇和挑战往往是平行的。最终的成败，正确的时间、正确的地点和人是必不可少的。

7月7日，路福特发布《中国并购市场报告及顾问名单》，显示2023年上半年中国企业并购总数为2176笔，较2022年同期下降9.5%，为2020年以来的新低。

市场寒冷，并购死亡并不少见。自6月26日起，保力新、先锋新材料、晨鸣纸业等已停止重组交易。所谓的原因和影响是什么？

接上文：

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高负债、高成本

 增持子公司股权与非

晨鸣纸业也是如此。

6月29日，晨鸣纸业审议通过了《关于终止发行股份、支付现金购买资产及相关交易并撤回申请文件的议案》(以下简称《议案》)。

1月20日，公司披露股权交易计划，拟收购东兴证券持有的寿光美伦1.19%股权和重庆国际信托有限公司(以下简称“重庆国际信托”）陈明纸业全资子公司山东陈明投资有限公司拥有44.44%的晨融基金合伙份额，晨明(青岛)资产管理有限公司原计划以现金方式收购晨融基金0.22%的普通合伙份额。

据企业调查，上述股权持有人均与晨鸣纸业子公司寿光美伦有关。上述交易总对价约3.99亿元，超过2022年晨鸣纸业归母净利润。

若交易成行，陈鸣纸业持有的寿光美伦股份将从62.49%升至69.12%，进一步增强对后者的控制权。

为何要大费周章地提高股权？

首先，寿光美伦是一家对晨鸣纸业净利润影响超过10%的股份制公司。2022年收入88.78亿元，净利润3.84亿元。如果按62.49%的持股比例计算，晨鸣纸业可以从寿光美伦获得近2.4亿的利润。

二是提高控制权，符合近年来晨鸣纸业的坚持“纸浆一体化”战略。据《长江商报》报道，寿光美伦从晨鸣纸业及其子公司购买的原材料约占营业成本的60%。

可以看出，上述合并也是一种双赢的措施，这是合理的。但高价格受到了很多质疑。

2020年至2022年，晨鸣纸业收入307.37亿元，330.20亿元，320.04亿元，相应增长1.12%、7.43%、-3.08%；同期净利润17.12亿元，20.66亿元，1.89亿元，增速3.35%、20.65%、-90.84%。

2022年利润双降，尤其是净利润可谓大变脸。不禁要问，探索“纸浆一体化”晨鸣纸业为什么盈利能力反降？

晨鸣纸业表示，国内市场需求不足，机制纸销量同比下降，木片、化工、原煤等原材料和能源价格上涨影响挤压毛利率。

2020年至2022年，晨鸣纸业总营业成本为297.22亿元，308.64亿元，321.50亿元，高企且持续增长，2022年甚至超过收入。

同期销售毛利率为23.07%、23.61%、14.47%。看起来不错，但销售净利率只有6.20%。、6.33%、0.99%。

诚然，有上述行业因素。尴尬的是，在同样的商业环境下，一些竞争产品的表现更加稳定。以太阳纸业为例，同期收入215.89亿元、321.59亿元、397.67亿元，净利润19.53亿元、29.29亿元、28.09亿元，销售净利率9.12%、9.27%、7.08%；

再如“后浪”博汇纸业收入139.82亿元、162.76亿元、183.62亿元、8.34亿元、17.06亿元、2.28亿元，销售净利率分别为5.97%、10.48%、1.24%。

2022年的盈利能力均优于晨鸣纸业。

相比之下，财务费是一个重要的考虑因素。2020年至2022年，晨鸣纸业财务费为25.62亿元，23.87亿元，21.47亿元；

太阳纸业5.33亿元，5.65亿元，8.34亿元；博汇纸业3.32亿元，4.65亿元，5.12亿元。

2020年至2022年，晨鸣纸业负债率为71.83%、72.78%、71.85%；太阳纸业54.72%、55.98%、51.74%；博汇纸业68.71%、63.51%、71.39%。

承受如此大的债务压力，造血力下降，企业挑战自知。截至今年第一季度末，陈明纸业账面货币资金119.52亿元，同期短期贷款348.19亿元。此外，还有73.24亿元的应付账单和应付账款，价值15.78亿元的合同负债。

7月14日，晨鸣纸业披露2023年业绩预测，再次受宏观经济环境影响。上市公司股东净亏损约6.5亿元至7.5亿元，扣除非经常性损益后净亏损7.6亿元至8.6亿元。

这样的表现，增股收购寿光美伦有着迫切的逻辑。只是，看看自己的流动性有多大的空间。

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内生外扩“平衡术” 

新的转型还有多远？

不同的选择，不同的结果。

做大做强不仅是投资者的期待，也是上市公司自身的目标，但一切前提都是量力而行，审时度势。“绑架”欲速不达，甚至适得其反。

行业分析师郭兴指出，近年来并购趋势的背后更多地来自于企业自救和摆脱困境。例如，先锋新材料和保力新公司试图通过并购完全转向新业务，而另一家则试图通过并购开拓新市场。

不可否认，两个愿景都是美好的，但交易死亡也暴露出决策不够谨慎。此外，即使依靠它“买买买”扩张完成后，业绩暂时提高，后续能否实现高质量发展和可持续运营也是一个大问号。

例如，为了促进业务转型，南京新百于2018年收购了世鼎生物技术（香港）有限公司。后者在承诺期满后的第一个财年业绩发生了重大变化。2022年净利润2.64亿元，同比下降53.97%。

与此同时，从百货公司向大健康公司的转型也推高了南京新百的商誉。截至2022年底，公司账面商誉高达61.03亿元。如果并购目标的业绩再次改变，我们需要警惕商誉雷暴的风险。

过去，包括世纪华通和步长制药在内的许多企业都为广泛的购买和商誉减值付出了痛苦的代价。例如，2019年世纪华通溢价收购盛趣游戏（原盛大游戏），2022年资产减值损失65.23亿元，其中商誉减值损失高达54.28亿元。

从某种意义上说，商誉减值和业绩雷电是企业为之前的广泛扩张付出的代价。行业分析师孙业文认为，并购是一项技术工作，不仅考验了企业的愿景，也考验了企业的能力。选择一个好的目标是交易的下限，强大的运营整合能力和协作能力是上限。此外，这也取决于市场环境的变化，可以说是合适的时间和地点。

当然，并购是企业做大做强的捷径，这是不争的事实。世界上许多优秀企业通过并购迅速成长为行业领导者。

对于先锋新材料、保力新、晨鸣纸业来说，并购交易只是一个曲折。如果我们能利用这种情况，选择合适的目标，我们最终实现我们的夙愿是未知的。

值得肯定的是，上述三家企业也在深入挖掘传统主营业务。

聚焦先锋新材料，在建设以低碳排放为特征的建筑体系中占有重要地位。预计未来将进一步提升市场规模，功能性遮阳产品性能优越，价格合理，设计美观。

另一个例子是晨鸣纸业。拥有五大品类体系和七大龙头产品，是业内品类最全的企业。其中，文化纸、静电纸市场份额居全国第一，分别达到28%、35%，白卡纸、铜版纸市场份额排名第二，市场份额18%、23%。

客观地说，即使并购失败，公司既定的战略和市场地位也不会受到影响。其首要任务是解决流动性压力，提高主营业务的盈利能力。

令人欣慰的是，今年上半年，木片、原煤、化工等原材料价格呈现明显下降趋势，预计下半年成本端持续优化将产生效果。陈明纸业还表示，将调整纸浆产品结构，增加高附加值产品开发，提高资产利用率，巩固海外市场渠道，提高质量和效率。

并购失败后的保力新实现了“无缝衔接”。与关联方奥林波斯目前已成立合资储能公司。

与无锡旭浦相比，奥林波斯在储能领域也具有竞争力。其核心团队已成功开发出大容量、高安全性储能专用3000Ah磷酸铁锂电池，在单电池容量、循环次数、安全性和电力成本方面处于领先水平。

在首财君看来，条条大路通罗马，更别说贵的上市公司了。只要有韧性和决心，总有选择的机会。就像世界上没有完全相同的叶子一样，任何企业的成功路径都无法复制，这是时代、轨道、自身实力、时间运气等综合原因的产物。但万变不离其宗，无非是外延和内生，最终化为自身成长力，形成专业化、特色化的竞争壁垒。

从这个角度来看，上述并购失败也不是一件坏事。来去匆匆，在谋定后动；摆脱困境或更强，做好内生外扩张“平衡术”是关键；先锋新材料、保力新、晨鸣纸业离转型新开始还有多远？

本文为首财原创