蔚来能走出泥潭,交出什么样的作业?

本文以公开资料为基础，仅用于信息交流，不构成任何投资建议。

蔚来(NYSE:NIO)降价。既不意外也不重要。作为一个信号，我们最需要探索两个更关键的问题：

1.在不同的条件下，深陷亏损泥潭的蔚来能持续多久？

2.蔚来需要交出什么样的作业才能脱离泥潭？

01极限推演:蔚来在不同条件下能持续多久？

如果经营状况保持不变，负债结构和股权结构不变，威来能持续多久？

第一层计算：“经营现金流”比“现金及等价物余额”

图:蔚来融资活动现金流拆分来源:choice金融客户端

我们仍然遵循媒体判断威来现金流周期的逻辑：使用“经营现金流净额”比“现金及等价物”这个公式计算威来账面融资的时间是多少？

答案是:5.93年。也就是说，如果维持2022年的业务数据，蔚来可以持续六年而不增不减。

图:蔚来期末现金流余额来源:choice金融客户端

第二层计算：非存货流动资产-扣除或负债短债比净利润

第一层计算非常乐观，知识渊博的朋友一眼就能看出问题：为什么损失超过144亿的威来每年的经营现金流不到40亿？

答案是应付账款。

从现金流量表可以看出，影响2022年当期经营性现金流量的应付账款达到116.51亿元。换句话说，威来损失了144亿元，但近117亿元没有支付给下游供应商。

OK，让我们改变主意，加上所有非库存流动资产和所有非或有性负债的流动负债，看看差异——从净利润的角度来看，威来能维持多久。

让我们做一点解释：“非库存流动资产”这就是所谓的速动资产，很容易理解。“或有负债”它是未来财务报告中的应计费用和其他负债，包括对用户的承诺、福利利息等，或者部分负债可能不会发生（当然，大多数应付账款，如购买设备），我们从相对宽松的角度来看，所以不包括在这部分或负债中。

图：蔚来流动资产及减去或有负债的流动负债来源：Choice金融客户端

我们仍然使用2022年度报告数据作为参考系统——毕竟2023Q1对威来来说有点惨:2022年亏损144亿元，计算出的流动负债-流动负债安全垫在190亿元左右。

这意味着在未来，在考虑应收应付等流动负债最极端的情况下，账面融资消耗的节点约为1.3年。

第三层计算：扣除预期负债的营运资产比营运净利润

第二种计算方法可能太严格，一些投资者可能会认为应付账款不一定是企业需要短期偿还的债务。因此，我们仍然使用更乐观的经营现金流指标，与扣除预期债务的快速资产进行比较。

对威莱来说，主要债券是上市前融资的债务和银行债务。考虑到威莱发行可转换债券时股价在50美元以上，目前只有9美元左右，这部分可转换债券集中在2026-2027年到期——如果没有基本面质的变化或超级牛市的青睐，它可能会成为债务。

因此，我们将扣除短期债务中的应付账款或负债中的计提债务（责任和承诺），并在2022年扣除短期债务 可转债 银行存款总负债约293亿，现金及等价物422亿，差额129亿。

图:威来快速资产分类及总来源:choice金融客户端

这意味着账面融资消耗的节点在3.3年左右，以每年39亿元的经营性现金流计算。

当然，应付账款的债务不可能无限期存在。我们可以看到，仅在今年第一季度，威来的快速资产就缩水了68亿元。

因此，结合二、三层计算，在生产销售条件不变的情况下，我们预计蔚来下一轮密集融资将于2024年底至2025年初进行。

对于威莱来说，如果生产销售两端没有同步大幅改善，融资难度肯定会大幅提高。威莱第一季度资产负债率已达73.3%，可用债务融资比例不大。

图:蔚来资产负债率趋势，来源:choice金融客户端

综上所述，威来目前的现金流仍面临肉眼可见的压力，融资口径越来越小。对于威来来说，最重要的是实现自己的造血能力。

02高级计算:蔚来能走出泥潭，交出什么样的作业？

接下来，我们将为蔚来做一个计算问题，看看在什么条件下可以实现自给自足，走出恶性循环。

威来的降价并不奇怪，为什么要这么说。我们可以从两个方面来理解：一方面，威来的降价促销可以缓解更紧迫的现金流。

我们在《穿越12%生死线:蔚来小鹏最重要的事情》中量化了所有的收入和毛利，得出蔚来自行车毛利低于12%的结论。事实上，根据蔚来的第一季度报告，蔚来汽车的销售毛利率只有5.1%。

就在威来宣布降价的三天前，活得最滋润的李翔刚刚站出来说：“汽车公司在产品立项时，一般会将稳定的毛利率设定在15%-25%之间。”

事实上，这比我们目前计算的汽车行业的整体自行车毛利率要高，但这是理想的。自行车的平均销售价格更高威来的毛利率很高，但在生死线下却出乎意料——本质原因是规模不够，折旧固定成本无法分摊，供应链上下游议价能力不足。

因此，另一方面：蔚来肯定希望降价能带动规模增长。

那么造血能达到多大规模呢？我们还是帮蔚来算算。

根据马克西—西尔伯斯通曲线，在单车年产量攀升过程中，平均成本开始大幅下降，然后放缓，然后达到最小有效的MES临界点，然后在大规模生产规模内，长期平均成本达到最低，保持稳定，进一步增加产量不会影响长期平均成本。

图：马克西-西尔伯斯通曲线图，来源：第一电

那么，对于电动汽车来说，最小有效的MES是多少呢？以纯电动绝对基准特斯拉为例，我们可以看到，在35万辆之前，自行车毛利率和汽车毛利率与整体销售呈正相关。虽然有降价促销的前提，但这个结论基本上足够刚性——

总体而言，目前电动汽车市场最小有效规模为35万辆。

图:特斯拉销量与毛利率的关系来源:企业财务报告、雪球用户愤怒

特斯拉第一个毛利率大幅转正的区间是单季度4万到8万。（ 23.5pct）,考虑到锂电池价格在25%左右，单季度自行车毛利的实际贡献可能在6pct左右。

也就是说，当新能源汽车月销量从1万增加到2.2万时，毛利率将首次跃升，即目前理想的销售范围。

这基本上是威来需要交出的答案:如果月销售额能达到2.2万台，2022年成本保持不变，成本率会下降24pct，毛利率会上升6pct。一次净利率提高30pct——蔚来2022年的整体净利率正好是-29.3pct。

至于每月降价2.2万辆，必然不是单选题，而是竞争产品、产品质量、服务全方位的多选题:

无论现金流能持续多久，还是销售规模能实现多少利润，本质都是假设在特定条件下计算的。然而，企业的生存不是单向和线性的，必须是多维的。例如，现金流利润也可以通过降低成本来快速实现。销售不仅与价格有关，而且与产品有关。

我们的两个计算问题可能不是特别准确，最初的目的是恢复威莱目前的总体情况和未来的预期。仅就目前的市场情绪而言，我仍然很高兴看到威莱浪子回头看——宣布降价3个交易日，股价涨幅超过10%。

面对所谓的生死，没有小节。祝李斌这次承认错误，能给蔚来带来光明的未来。