黄懿，港湾商业观察
11月27日，国鸿氢能科技(嘉兴)有限公司(以下简称“国鸿氢能”，09663.HK）招股正式启动。11月16日，氢燃料电池制造商国鸿氢能通过听证会。据悉，国鸿氢能于2022年11月和2023年5月两次向港交所提交上市申请。
根据招股说明书，该公司计划发行7952万股，其中香港的销售部分占1000股％，90个国际销售部分％。每股售价定在19.35港元至21.35港元之间，每手买卖单位为500股。招股时间为11月27日至11月30日，预计将于12月5日上市。
国鸿氢能作为第二家在香港上市的氢能企业，在过去三年中累计净亏损12.04亿元，其商业化成熟度发人深省。
01
持续亏损，毛利率过山车不佳
国鸿氢能是一家专注于氢燃料电池堆和氢燃料电池系统研究、开发、生产和销售的技术氢燃料电池公司。根据弗若斯特沙利文的数据，根据氢燃料电池堆的出货量计，自2017年至2022年连续六年排名第一，氢燃料电池系统的出货量计在2022年排名第二。
根据招股说明书，2020年至2022年及2023年5月31日(报告期内)，国鸿氢能的收入依次为2.27亿、4.57亿、7.48亿、1.43亿；除所得税税前亏损依次为2.24亿、6.95亿、2.94亿、9226.3万；净亏损依次为2.21亿、7.03亿、2.80亿、8825.8亿；经调整，净亏损依次为1.03亿、1.57亿、2.26亿、7612.9万。
换句话说，在报告期内，国鸿氢能的累计净亏损达到12.92亿。与此同时，截至今年5月31日，国鸿氢能的收入仅为2022年年收入的20%。
在过去的记录中，国鸿氢能的收入主要来自向燃料电池系统制造商销售氢燃料电池堆，以及向下游制造商销售氢燃料电池系统。收入波动主要是由氢燃料电池堆和氢燃料电池系统的销售和平均价格变化引起的。
报告期内，氢燃料电池电堆的收入比例为48.3％、5.8％、1.6％、1.1％；氢燃料电池系统的收入比例为49.8％、90.5％、97.9％、97.6％。也就是说，目前国鸿氢能的收入来源几乎完全依赖于氢燃料电池系统，其毛利率也较高。
报告期内，国鸿氢能总毛利率分别为3.5％、27.9％、21.2％、14.1％。氢燃料电池电堆的毛利率依次为33.4％、14.7％、19.1％、22.5％；氢燃料电池系统的毛利率为32.2％、34.0％、27.1％、24.6。显然，今年5月31日，国鸿氢能整体毛利率大幅下降，氢燃料电池系统毛利率略有上升。
除毛利率下降外，国鸿氢能的现金流还处于持续压力状态。
招股说明书显示，报告期内，国鸿氢能经营所用现金流净额为8663.1万、5.61亿、2.61亿、8776.3万。招股说明书显示，公司采取措施加强供应管理，不断提高运营资金效率，从而改善现金流状况。公司计划继续利用国内原材料和零部件采购的成功，进一步降低成本。例如，在国鸿氢能从国际供应商转向国内供应商后，用于生产鸿芯G系列氢燃料电池电堆的石墨双极板石墨片的价格降低了约49美元％膜电极单价成本降低35.4％。
02
库存和应收账款周转天数急剧增加
招股说明书显示，国鸿氢能的库存主要包括原材料、产品、成品和委托加工材料。报告期内，库存分别为2.18亿、3.88亿、3.80亿和3.71亿；其中，成品分别为1.71亿、3.17亿、3.32亿和2.95亿。
至于库存和成分的增减，国鸿氢能指出，由于运营季节性，公司上半年与客户协商，下半年开始生产和销售库存。然而，截至2022年，由于公司预计将从2022年12月至2023年上半年对生产基地进行改进和翻新，公司将积累大量库存。为了保持足够的原材料和成品，满足2023年上半年的生产和销售目标，国鸿氢可以在2022年下半年提高产量，直到12月开始改进和翻新项目，导致截至2022年库存水平较高。截至2023年5月31日，随着公司为下半年的生产做准备，原材料数量增加，成品数量随销量增加而减少。
至于成品的增加，国鸿氢能指出，原因是2020年推出的新产品；公司增加库存，以应对COVID-19对供应链稳定性的影响；以及公司预期推出的新产品的强劲市场需求。国鸿氢能在估计市场需求时，分析过去的销售数据，确定需求趋势和模式；从销售团队收集客户需求和现场反馈信息。此外，考虑到经济状况，如去年下游产业的增长。在确定库存水平时，公司还会计和客户订单。
虽然国鸿氢能对库存的解释非常详细，但其库存周转天数今年翻了一番。招股说明书显示，报告期内，国鸿氢能库存周转天数为311天、371天、278天、5天74天。
对此，国鸿氢能解释说，由于业务的季节性性性质，上半年公司的收入和销售成本普遍较低，库存周转天数急剧增加。
此外，国鸿氢能还披露了存货账龄较高的产品。在过去的记录中，公司账龄超过一年的库存主要是9SSL燃料电池电堆。由于销量下降，9SSL燃料电池电堆的库存和库存年龄增加，库存周转天数增加。此外，公司强调， 9SSL燃料电池电堆已在全球市场得到广泛验证，使用寿命长，性能稳定。除了目前在固定应用(如陕西省榆林市零碳分布式智能能源中心)中的应用外，公司没有发现9SSL燃料电池电堆的可回收性问题。
除库存和库存周转天数大幅增加外，国鸿氢能的贸易应收账款、应收票据和应收账款周转天数也出现了惊人的增长。
报告期内，国鸿氢能贸易应收账款和应收账款为2.88亿、6.47亿、11.63亿、12.87亿；贸易应收账款周转天数为495天、430天、521天和1478天。
03
应收账款结算周期长，或存在风险
然而，国鸿氢能表现乐观，招股说明书显示，国鸿氢能面临部分客户延长结算，主要是由于资本限制，这些限制通常出现在氢燃料电池汽车行业，因为当前奖励政策的性质通常使氢燃料电池汽车制造商出售汽车和其他可能收取合格奖励的时间差距相对较长。相关资金限制，加上氢燃料电池汽车制造商具有较强的议价能力，因为该行业仍处于早期发展阶段，最终影响贸易应收账款的结算。
虽然存在上述情况，但随着国鸿氢能下游客户开始为满足相关要求的车辆收取奖励，公司预计结算将有所改善。此外，随着氢燃料电池行业的发展和进一步商业化，预计下游氢燃料电池汽车制造商将减少对奖励的依赖，并加快相同的结算速度。
与此同时，国鸿氢能还披露了最近的结算情况。截至最终实际可行日期，截至2023年5月31日，公司的贸易应收款约为5.7％；截至2022年12月31日，约有12.9笔贸易应收款项％；截至2021年12月31日，贸易应收款约为40.8％；到2020年12月31日，82.1％，已分别结清。也就是说，2020年的贸易应收账款还没有结清，2021年还没有结清一半，而2022年和2022年5月31日最近几乎没有结清。
04
难以预料的上市前景，投资者热情恐惧
香颂资本执行董事沈萌认为，对于国鸿氢能的股票发售，“作为近期港股重要的大型IPO，国鸿氢能也是一家具有新能源概念的氢能企业，成功发行的概率很大。但上市后投资者覆盖面是否能更广泛，股价表现是否稳定，压力还是很大的。”
盘古智库高级研究员江瀚说，“国鸿氢能的股票销售可能会受到当前市场环境和投资者情绪的影响。近期全球股市波动较大，投资者对市场前景持谨慎态度，这可能会影响投资者对新股的看法。此外，国鸿氢能的表现并不理想，这可能会让一些投资者望而却步。然而，国鸿氢能作为一家即将上市的新能源公司，也具有一定的投资价值和潜力，投资者可以根据自己的风险偏好和投资策略进行选择。”
事实上，国鸿氢能并非第一家在香港上市的氢能公司，此前，北京亿华通科技有限公司（“亿华通”，02402.HK）这是中国第一家在香港上市的氢能公司。根据华谊通披露的第三季度财务数据，今年前三季度累计收入为2.93亿，同比下降24.90％；净亏损为9461.11万；扣除非净亏损为1.01亿；毛利率为37.91％；净利率为-80.01％。存货3.49亿；应收账款12.40亿。可见其收入状况并不理想。
沈萌认为，国鸿氢能与华亿通的差距，“氢能概念与成熟的商业化还有明显的距离。即使没有可比的股票，也很难吸引足够的投资者热情。”
江瀚认为，“亿华通的盈利能力并不理想，这可能会影响投资者对同类企业的看法。投资者通常会比较类似公司的表现。如果其他公司的表现不理想，投资者可能会担心国鸿氢能的前景。然而，与亿华通不同，国鸿氢能是一家即将上市的公司，具有一定的发展潜力和想象空间。投资者应独立判断选择。”(港湾金融出品)
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