特斯拉再次出现产能危机 3/Y的技术路线有很多不

特斯拉是硅谷变数最大的科技巨头。生产Model 3时，由于自动化生产线的磨合，特斯拉陷入了产能地狱，离破产只有一步之遥。随后，生产线升级，上海工厂开工。特斯拉走出了产能危机，股价在不到10个月的时间里翻了10倍。

在过去的几天里，特斯拉似乎又有了危机。在第三季度，特斯拉的生产和销售、收入增长、利润率等核心指标比市场上绝大多数最保守的预测更糟糕。在财务报告发布后的三天里，特斯拉的市值下降了近1400亿美元，约合1万亿元。相当于蒸发了2.35个“蔚小理”。

但事实上，特斯拉的财务报告并没有数字表现那么差。销售不佳是因为特斯拉工厂正处于升级期，尤其是上海工厂最辛苦的工作还停工，影响了交付。随着产能的恢复，这部分影响很快就会消除。特斯拉对年销量持乐观态度，表示今年年销量仍将达到180万辆。这意味着特斯拉至少应该在第四季度交付 47.59 万辆，创历史新高。

财务报告不是那么糟糕，但也如此严重，核心是特斯拉即将进入最危险的时刻：在新一轮的产能危机下，它遇到了投资大、产出小的瓶颈期。本文持有以下观点：

1、特斯拉再次遭遇产能危机。新车型Cybertruck有100万人预订，但直到2025年，特斯拉才能交付25万辆Cybertruck。由于Cybertruck和Model，再次出现产能危机 3/Y的技术路线有很多不同，很多成熟的工艺很难重用，导致工厂生产线需要升级迭代。

2、产能危机不仅影响新车的交付，也影响了目前的性能。Cybertruck的生产需要改变生产线，这不仅拖累了Model 3/Y的交付，同时生产线的调整也稀释了规模效应，增加了自行车制造成本，最终使降价压力下的毛利率更差。

3、特斯拉将进入投资大、产出小的瓶颈期。尽管降价和生产线改变降低了特斯拉的利润，但特斯拉应该花更多的钱。它正在建设墨西哥工厂，自动驾驶和人工智能也达到了强劲的投资期。第三季度，特斯拉的资本支出和研发成本超出预期。

/ 01 / 销量罕见下降

自2019年第二季度以来，特斯拉的收入和EPS首次低于预期。第三季度，特斯拉收入233.50亿美元，同比增长9%，低于分析师平均预期的241亿美元。调整后的每股收益（EPS）0.66美元，也低于平均预期的0.73美元。

业绩低于预期的核心是特斯拉汽车的生产和销售表现不佳。第三季度，特斯拉全球生产电动汽车43.05万辆，交付43.51万辆，同比增长约18%、环比分别下降27%10.3%、6.7%。自2022年第二季度以来，产销环比下降也是第一次。

虽然销量环比罕见下降，但实际情况并不像数据那么严重。特斯拉销售不佳的背后主要是短期因素。最近，特斯拉的工厂和车型正处于更新期。第二季度，德州和上海工厂的生产线进行了调整。当时，两地都忙于生产和改造 Model 3.停工一段时间。然而，随着产能的恢复和新的Model的影响，这部分影响了 3.交付，很快就会消除。

特斯拉本人也对年销量持乐观态度。特斯拉表示，今年年销量目标仍将达到180万辆，保持50% 复合年增长率增长。这意味着特斯拉至少应该在第四季度交付 47.59 一万辆。47.59万辆是特斯拉第二季度销量的新高。

尽管特斯拉对销售仍然乐观。但也有制约特斯拉长期销售的因素。近一年来，尽管特斯拉频繁降价，但库存清算效果并不令人满意。特斯拉库存在第三季度同比增长7%。

库存不清主要受美国市场的影响。马斯克将美国的高利率描述为特斯拉的暴风雨。美国的高利率环境导致每月汽车贷款成本增加。即使特斯拉降价，消费者买车也不会变得更便宜，从而影响特斯拉的销量。

如果高利率环境影响特斯拉在美国的增长，那么车型老化将潜在影响特斯拉在全球的销售。特斯拉现在最依赖的是7年的销售和上个月的重大变化 Model 3，以及卖了 4 年，预计明年小改款 Model Y。特斯拉的车型更换周期远远落后于同行，但今年比亚迪发布了9款车。

考虑到4-7年也是部分用户的换车周期，已经买了Model 3/Y用户肯定不会继续购买已经购买的车型。因此，特斯拉迫切需要销售新车。

但新车也再次将特斯拉拖入产能危机。

/ 02 / 再次遇到产能危机

马斯克直言不讳地说，他目前的经营状况让他想起了以前的产能地狱。

产能关系到特斯拉的生死存亡。2017年生产Model 3时，由于自动化生产线的磨合，极大地拖累了生产速度和质量，特斯拉的生产能力严重不足。特斯拉离破产只有一步之遥。随着生产线的升级和上海工厂的开工，特斯拉走出了破产的阴影，股价在10个月内翻了10倍。

如今，被视为特斯拉新增长曲线的Cybertruck再次将特斯拉拖入熟悉的产能地狱。Cybertruck已经预订了100万人，但直到2025年，特斯拉才能交付25万辆Cybertruck。

由于Cybertruck和Model，再次出现产能危机 3/Y的技术路线有很多不同，导致很多工厂需要更新生产线。以车身为例，Cybertruck使用不锈钢车身比全铝车身版本(假设和 Model Y 同样的工艺)重300公斤，增加了单位能耗，增加了压铸成型的难度。 Model 3 和 Model Y 成熟的综合压铸工艺很难直接重复使用。

Cybertruck生产难度过大，短期内很难给特斯拉带来利润。特斯拉说，这辆车至少需要18个月才能成为“正现金流贡献者明显的正现金流贡献者”。

Cybertruck不仅不能在短时间内接管增长的接力棒，而且还会逆转特斯拉目前的表现。马斯克甚至形容，“Cybertruck是我们自己挖的坟墓。”

具体来说，Cybertruck不能重用Model，因为许多生产过程 3/Y，需要改变目前的生产线。早在第二季度的财务报告电话会议上，特斯拉就表示，第三季度是大规模生产 Cybertruck，将升级德州工厂关闭的生产线，影响现有电动汽车的产量。

在影响销售的同时，特斯拉的生产成本也将进一步增加。第三季度，特斯拉每辆车的摊折成本进一步上升到2800美元，比上个季度高出300美元。

摊折成本上升很大程度上是因为特斯拉将生产成熟的Model 3/Y生产线改为Cybertruck生产线，但Cybertruck的生产效率和速度远远落后于Model 3/Y，最后，产能利用率下降，每辆车需要分担更多的生产成本。每辆车的生产成本都在上升，这使得特斯拉的毛利率在第三季度同比下降了近8个百分点，因为降价进一步承受了毛利率的压力。

Cybertruck似乎与特斯拉未来的收入规模有关，但Cybertruck确实拖累了特斯拉的产量和利润。

/ 03 / 进入投入大产出小的瓶颈期

虽然特斯拉在新一轮产能危机中赚的钱少了，但特斯拉应该花的钱一点也不少。第三季度，特斯拉资本支出25亿，同比增长36%，超过市场预期5亿。特斯拉的研发费用为11.61亿美元，同比增长率为58.39%。

特斯拉之所以花钱超出预期，是因为特斯拉正处于新一轮投资期，无论是产能扩张还是人工智能、自动驾驶等新技术的迭代需要大量的资本投入。

正如上面提到的，Cybertruck修改现有工厂生产线已经影响到Model 3/Y产能。此时，特斯拉的产能扩张是不可避免的。特斯拉还明确表示，新的墨西哥工厂预计将于2025年投产，年产能100万辆，比上海最高的超级工厂多25万辆，投资50亿美元。这意味着特斯拉需要在投产前继续投资墨西哥工厂。

除了即将到来的墨西哥工厂，新技术也是特斯拉花了很多钱的时候了。在人工智能方面，特斯拉需要充分利用大型模型来迭代当前的一些控制规则算法，这意味着特斯拉对后端训练计算能力的需求显著增加。

为了应对计算能力的需求，特斯拉已经购买了1万元H100元。H100的首发价格是3.3万美元，二手市场价格已经上涨到4-5万美元。即使按首发价计算，仅购买H100就投资了3.3亿美元，这还没有计算出培训模型所需的能源支出。

考虑到大型训练模型，大力创造奇迹是最快的方式，特斯拉必然会增加H100的数量。参考朋友，根据GPU Utils测算，Inflection AI成立一年已经买了2.2万H100，至于像Meta这样富有的公司，很可能会买10万甚至更多。

除了大模型投资，自动驾驶也是特斯拉必须攻击的市场。根据大摩的说法，特斯拉的网络服务收入(主要是自动驾驶和车载娱乐服务)将在2030年达到EBITDA的三分之一以上，到2040年达到60%以上。那时，特斯拉将在财务上成为一家真正的高科技公司。

自动驾驶与DOJO的超级计算能力和DOJO背后核心D1芯片的研发相对应。由于这部分投资，特斯拉在2024年增加了10亿美元的资本投资，这将很快反映在研发成本和折扣成本中。

我们可以清楚地看到，特斯拉将在未来进入明显的产量小、投资大的阶段。特斯拉专注于未来，正在迎来新的生死考验。