制冷剂价格上涨到底是昙花一现,还是新周期的开始?

在过去的两年里，周期性股票已经成为资本市场上最好的资产之一。例如，紫金矿业的股价在三年内一路上涨，从原来的3元/股到现在的12元/股。

经过仔细研究，有色金属表现良好的原因在于供求关系的变化。特别是以铜和铝为代表的工业金属需求将稳步增长，但供给增长非常有限。供求不匹配已成为许多投资者寻找周期性资产的想法。制冷剂就是这样一个行业。

在需求方面，冰箱更新的需求叠加了新能源汽车的崛起，促进了制冷剂需求的稳步增长。在供应方面，第三代制冷剂配额政策将于今年正式实施。根据规定，自今年以来，中国已将第三代制冷剂的生产和使用冻结在基线水平，并从2029年开始逐步下降，宣布第三代制冷剂的生产能力已达到上限。

考虑到三代制冷剂产能集中，行业供需格局有望明显改善。今年年初，上述趋势已经出现。根据氟务在线数据，1月5日，国内各种三代制冷剂报价上涨，R32报价1.8-1.85万元/吨，比昨天上涨1000元/吨；R125报价2.9-3.1万元/吨，比昨天上涨2000元/吨；R134a报价2.8-2.9万元/吨，比昨天上涨1000元/吨。

所以问题是，制冷剂价格的上涨到底是昙花一现，还是新周期的开始？

/ 01 / 制冷剂的稳定生长

所谓制冷剂是各种热机中能量转化的介质。目前，制冷剂主要是氟碳化合物，主要用于空调等蒸汽压缩系统。

在《蒙特利尔协议》等国际公约的推动下，全球制冷剂不断迭代。根据氢原子被卤素元素取代的情况，目前可分为四类：氯氟烃( CFCs，一代)、含氢氯氟烃( HCFCs，二代)、氢氟烃( HFCs，三代)和含氟烯烃( HFOs，四代)。

目前，三代制冷剂占据了目前最大的市场份额，主流品种大致可分为R22、R32、R125和R134a有四种，其中每种产品的下游应用重点略有不同。例如，R22主要用于制备PTFE等氟聚合物，部分用于空调售后维护；R32广泛应用于空调制冷剂。

从市场需求来看，制冷剂的规模并不小。根据Mordor Intelligence，预计2023年全球制冷剂市场需求量为197万吨，2028年至223万吨，年复合增长率为2.5%， 预计2023年全球制冷剂市场空间为66亿美元，到2028年为90亿美元，年复合增长率为6.4%。中国是世界上第三代制冷剂最大的生产、消费和出口国。

目前，制冷剂需求的增长主要由冰箱更新和新能源汽车销量增长两个因素驱动。先说前者，根据行业在线，我国空调产量占全球总产量的80%以上。据国家统计局统计，2023年1月至9月累计产量为19366万台，同比增长10.7%。最后一个空调销售高峰出现在2010-2014年，根据10年的空调使用寿命，未来两年空调市场将进入更新高峰。

与此同时，随着新能源汽车销量的不断增长，制冷剂需求的增长也得到了极大的推动。根据《中国汽车日报》和《国内汽车生产数据》，预计R134a在国内汽车市场的利用率为89%。

在两者的叠加下，未来两年国内对制冷剂的需求仍将稳步增长。然而，与需求方的增长相比，制冷剂在供应方面的变化机会更大。

/ 02 / 政策导向下的供给侧改革

正如上面所说，制冷剂是一种需要不断迭代和升级的产品。目前，二代制冷剂已进入加速淘汰期。

根据《蒙特利尔议定书》，发达国家已基本禁用，发展中国家也将进入淘汰后半段， 中国第二代制冷剂配额基准年为09-10年，2013年冻结在基准线，ODSHCFCS总生产配额为43.4万吨，自2015年起削减 2025年降至基线水平的32.5%，2030年降至2.5%，并于2040年完全淘汰。

从去年开始，第二代配额减少的进展远远超出了市场预期。2023年国内配额已下调，生态环境部再次下调 与基线水平相比，二代制冷剂的数量已降至21.48万吨/年。其中，R22 生产配额由 2022 年的 22.48 万吨/ 年下调至 2023 年的 18.18 一万吨/年，削减进度快于公约。

值得注意的是，在制冷剂产品的迭代升级中，工业供应的集中度也有了很大的提高。这背后是由于制冷剂的特殊配额机制。在总量限制的情况下，企业最终能获得多少配额基本上与其产量有关。正因为如此，在过去的几年里，龙头企业通过大幅扩大生产来争取更大的配额比例。

一方面，龙头企业纷纷投资新产能。据百川盈介绍，2018-2022年，中国R32的产能为27.2 万 吨增至50.7 R125产能为22.8 R134a产能从32万吨增加到32.2万吨，R134a产能从38.8万吨。另一方面，在配额减少的过程中，巨化股份等龙头企业也在通过收购和配额购买来提升自身在行业中的主导地位。

在这种情况下，制冷剂行业的集中度不断提高，现在三代制冷剂R32、R134a、R125 CR5产能均超过60%。

随着第三代制冷剂配额政策的正式实施，也宣布第三代制冷剂的生产能力已达到上限。根据蒙特利尔议定的基加利修正案，中国应该在那里 2024 年冻结削减 HFCs 自我消费和生产 2029 年开始减少，到 2045 年后将 HFCs的使用量减少到其基准值 20%以内。

供给端格局趋于稳定，需求端预期边际修复 ，制冷剂有望迎来新一轮的涨价周期。

/ 03 / 回顾制冷剂的周期演绎

过去，制冷剂具有显著的周期特征。2014-2015年，由于中国第二代制冷剂配额下降10%，第二代制冷剂R22价格从1万元/吨上涨至近1.5万元/吨。后来，由于额外的非法生产能力，它下降了；

2017年，受供给侧改革影响，萤石、氢氟酸、制冷剂政策严格，制冷剂价格甚至翻了一番以上；在2021Q3能耗双控政策下，许多地方限制了电力和生产，企业运营率下降，供需分阶段不平衡推高了价格。

纵观过去两年，受配额竞争的影响，国内制冷剂产能供过于求，导致三代制冷剂利润大幅减少，三代R32、R134价格和价差下降，R32处于 R125处于亏损状态、R134微利。

然而，随着配额基线年的结束，第三代制冷剂的价格已经恢复。自2023年以来，R32、R125、截至2023/11/09日，R134a价差逐步修复，R32价格为1.675万/吨，自年初以来 26.42%，R32、自年初以来，R134a的价差自年初以来 1722%， 12.77%。

当然，有些人可能会说，三代制冷剂背后不是有四代吗？至少目前，没有必要太担心这一点。第四代制冷剂暂时难以推广和替代第三代制冷剂。有两个原因：

一是技术被外资垄断。R1234yf是目前最具商业前景的四代制冷剂，目前是世界主要的HFO- 霍尼韦尔和杜邦掌握了1234yf专利。作为氟化工大国，中国也有HFO-1234yf产业的布局，但由于缺乏专利，中国生产HFO-1234yf 与霍尼韦尔、杜邦合作并获得授权。

第二，第四代制冷剂的价格远高于第三代制冷剂。根据1688批发网络，第四代制冷剂的价格是第三代制冷剂的几倍，替代阻力很大。

更重要的是，从过去制冷剂的价格波动来看，R22在十年的维度内有多个周期，也就是说，即使在三代替代的过程中，国内产品的价格仍然翻了一番。

到目前为止，第三代制冷剂的逻辑已经很清楚，供应端的改善和叠加集中度的提高预计将使第三代制冷剂长期保持高繁荣。这一波价格上涨可能只是新周期的开始。