光伏周期的拐点来了吗?

光伏股从2022年下半年开始进入下行阶段。

一年来，龙基绿能电池龙头股价下跌一半，市值蒸发超过2300亿元；硅巨头通威股价下跌40%，较高峰期市值下跌近1000亿元。此外，协鑫科技、大全能源、合盛硅业等光伏行业龙头也大幅下跌。

据A股35家光伏产业链上市公司统计，2022年6月30日至2023年6月30日，光伏产业链市值蒸发6597.94亿元。

经过一年的暴跌，光伏上市公司的估值也达到了历史低点。龙基绿色能源估值仅为市盈率的15倍，而通威股份估值约为历史新低的5倍。在这种情况下，光伏反转的预期逐渐明确。

最近，光伏产业链发生了频繁的变化。7月10日，龙基绿能和通威两大市值数千亿的光伏龙头股分别上涨8.52%和7.27%，震动了整个产业链。随着光伏龙的翻身，市场大喊:光伏周期的拐点来了。

那么，光伏周期的拐点真的来了吗？

本文对光伏产业有以下几点看法：

1.与上一轮光伏周期相比，2022年底以来的新一轮光伏周期短而剧烈:仅6-7个月，硅材料价格下跌近80%，硅材料价格下跌超过60%，电池和部件价格下跌程度不同。从价值上看，光伏产业链上游硅材料价格接近上一轮周期的最低点，回调程度远远超过上一轮。从这个角度来看，硅价格走出底部是符合预期的。

2.事实上，在过去的两周里，硅价格确实呈现出稳定和复苏的趋势。特别值得注意的是，N型硅价格已连续两周环比上涨。即使硅片、电池和部件的价格没有停止下跌，产业链顶部硅价格的复苏也被市场视为光伏产业链周期拐点的信号。情绪、估值和预期三个低点的光伏股也逐渐走出底部。

3.这一轮光伏周期与上一轮明显不同，没有需求急剧下降。相反，全球光伏需求一直在上升，这从根本上抑制了长周期的形成。此外，TOPCon新技术加速应用，下游需求火爆，带动硅材料“K型复苏”。与此同时，TOPCon的效率溢价进一步抑制了光伏产业链价格的下跌，推动产业链走出低谷。

/01/短而剧烈的光伏新周期

光伏是一个典型的周期性行业。这个周期不是一个简单的需求-产能周期，而是一个需求-产能-技术三重叠的周期。

因此，光伏行业的波动尤为剧烈。上一轮光伏周期始于2017年底的高价，下行期约30个月后达到底部。

在这个过程中，它也伴随着技术的替代。自2015年以来，光伏领导者计划大力支持更高效的光伏发电技术。以隆基股份为代表的中国光伏企业加快了PERC电池技术的引进，取代了传统的铝背面电池（Al-BSF）技术。

这个替代过程相当快。2017年，BSF电池市场仍占83.3%，PERC仅占15%。但市场对PERC技术的发展持乐观态度，普遍预计2019年PERC技术将占50%以上。事实上。到2019年，PERC电池市场份额已达65%，2020年进一步上升至86.4%。

2020年中，国内外光伏需求爆发。从上游硅端到下游组件，价格开始上涨，2022年下半年达到新高。与此同时，资本市场的光伏股也迎来了一轮飙升。

随着这个漫长的光伏周期的结束，光伏产业进入了一个新的周期，这个周期非常爆炸：

自2022年11月以来，硅价从每公斤307元迅速暴跌至最新每公斤64元，跌幅高达79.15%。

硅片价格(以182硅片为例)从每片7.54元降至每片2.75元，跌幅高达63.53%。

电池价格从1.36元/W降至0.71元/WW，跌幅47.79%。

组件价格从2.02元/W降至1.35元/WW，跌幅33.17%。

与上游硅材料价格相比，目前硅材料价格已接近上一轮光伏周期价格底部，回调幅度（79.15%）甚至远高于上一轮（63%）。硅片的性能也是如此。

至于下游电池板和部件，由于技术进步等原因，目前的价格低于上一轮周期的底部，但整体回调幅度尚未达到上一轮。

硅材料作为光伏产业的上游，一直是对周期反应最敏感的环节。这一轮新周期的拐点也将率先出现在硅材料上。

/02/硅料端带来的反转曙光

事实上，光伏产业链最近的繁荣主要是由于硅价格的稳定和复苏。

截至7月5日，在太阳能级多晶硅的最新价格中，N型硅的平均成交价格为每吨7.42万元，平均成交价环比上涨0.68%，单晶复合材料、单晶致密材料和单晶蔬菜花的平均成交价环比持平；

截至7月12日，在太阳能多晶硅的最新价格中，N型硅的平均成交价格进一步上涨，达到每吨7.45万元，环比上涨0.4%，其他硅的价格环比持平。

当硅片、电池片和组件的价格仍在触底时，硅，特别是N型硅的价格连续两周稳定和复苏，这在很大程度上给了投资者极大的信心。似乎新的上涨周期将从现在开始。

此外，全球光伏产业的强劲需求进一步支撑了市场对光伏反转的预期。

今年1月至5月，国内光伏新增装机61.21GW，同比增长158%。其中，5月份中国光伏新增装机12.9GW，同比增长89%，环比下降11.9%。

5月份光伏装机容量的下降在一定程度上是由于光伏价格的快速下降和下游客户的严重观望。然而，随着光伏价格的不断下降和产业链整体利润的下降，预计将推动终端电站收益率的提高。预计2023年下半年新增光伏装机容量将继续增长。

在海外市场，今年1月至5月，中国光伏组件出口规模为88GW，同比增长39%。目前，海外光伏需求持续上升，国内光伏产业链具有压制性竞争力。

但在市场对光伏周期的恐慌下，目前的光伏股处于情绪、估值和预期的三个低点。

根据国金证券，截至7月12日，2023年光仓板块核心目标对应的PE平均和中位数仅为18和15倍，其中龙基绿能等头部一体化组件公司估值不足15倍，硅巨头通威股份估值不足6倍，处于历史最低水平。

随着硅价企稳的迹象，光伏股逐渐走出底部。

以隆基绿能和通威股份为例，今年6月9日隆基绿能股价达到最低点的每股26.65元，在6月中下旬和7月中旬迎来两波上涨，目前股价在30元左右；通威股份的走势与隆基绿能基本一致，目前股价也迎来了稳定和复苏。

/03/技术迭代红利将兑现

严格来说，这一轮光伏周期明显不同于上一轮。

一方面，这一轮光伏周期中没有政策因素导致的严重需求萎缩。相反，全球光伏需求继续上升，这大大缩短了光伏的周期性波动。另一方面，新技术的应用开始得到下游电站的认可，推动了光伏产业链“K型复苏”。

在最后一轮光伏周期中，PERC电池取代了传统的BSF电池，根本原因是PERC电池转换效率更高。然而，经过长期的技术研发，目前PERC电池的大规模生产效率已逐渐接近理论转换效率。换句话说，PERC技术已经迎来了上限。

从数字上看，PERC电池技术的理论转化极限为24.5%。目前龙头企业实际量产转化效率约为23.5%，2022年隆基绿能PERC量产最高效率已超过24%。

在这种情况下，TOPCon、转化效率极限较高的光伏技术，如HJT，加速了发展。TOPCon技术最成熟，目前发展最快。

TOPCon电池理论效率高于PERC电池。在量产方面，TOPCon的量产效率约为25.3%，预计年底将上升到25.7%以上，明显高于目前PERC的23.5%。

在成本方面，TOPCon电池的成本差异可以控制在0.03元/W以内。在需求方面，随着下游客户对TOPCon的认可度逐渐提高，TOPCon电池的销售溢价比PERC稳定在0.1元/WW，TOPCon电池已经具有很强的经济性。

数据显示，2022年TOPCon电池出货量接近20GW，占光伏市场8.3%，PERC电池市场份额下降至88%。2023年，TOPCon电池需求依然火爆。以钧达股份为例，2022年TOPCon电池出货量为1.87GW，但仅在今年上半年，TOPCon产品出货量就达到了6.56GW。

受TOPCon电池业务影响，今年5月中旬至6月底，钧达股价几乎翻了一番。除钧达股份外，晶科能源、中来股份等TOPCon龙头企业目前估值基本为30-35倍，远高于PERC电池企业。

新技术的替代也很快。根据TOPCon产能规划，预计今年TOPCon出货量将占电池总产出的20%-30%，2024年超过PERC将成为电池技术的新主线。

目前光伏电池企业基本都在加快TOPCon产能的布局。即使是以PERC电池为主的隆基绿能，也是鄂尔多斯30GW N型TOPCon电池产能也预计将于今年8月投产。

最近N型硅材料价格的稳定和复苏直接受到TOPCon电池下游需求的推动。TOPCon更高的转换效率在一定程度上削弱了光伏价格的下降趋势。随着TOPCon电池进一步推动市场需求，光伏产业链有望进一步走出底部，进入上行期。